海通策略：信用债违约对股市只是扰动( 二 )

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牛市处在三级火箭第二级，信用债违约不改牛市格局。我们在《牛市有三个阶段-20190303》等报告中将牛市基于资金面、基本面、情绪面进一步细化为孕育期、爆发期、泡沫期三个阶段：牛市孕育期时，基本面尚未从衰退中走出来，但是政策已经开始加码托底经济，宏观流动性宽松带动市场上行；牛市爆发期时，前期政策效果开始显现，基本面也开始复苏，政策维持宽松+基本面上行推动A股盈利估值戴维斯双击；牛市泡沫期，宏观政策在确认基本面见底回升后开始退出，流动性开始收紧，但基本面复苏及其带来的乐观情绪推动市场走向泡沫化。我们认为2019年整体处在由流动性驱动的牛市孕育期，市场上涨与盈利的相关性并不大，比如创业板指与中小板指成分股去年的归母净利润同比增速分别为13%和-1%，但是指数的涨幅均超过了40%，指数涨幅与基本面的关系很弱，而且指数涨幅远超过基本面的改善。但是今年市场进入了基本面和资金面双轮驱动的牛市爆发期，各大指数的涨跌幅差异与基本面差异基本一一对应：创业板指、沪深300与上证综指成分股20Q3归母净利润累计同比增幅依次为27%、-8%、-11%，指数的涨幅也是依次递减，年初至今(截至2020/11/13)分别涨50%、17%和8% 。展望明年，随着宏观经济复苏至正常水平，宏观政策也将逐步调整，牛市也将从今年的爆发期转变为明年由基本面和情绪驱动的泡沫期，短期的信用违约并不会破坏中期牛市的逻辑。

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2、牛熊轮回是客观规律
美股1980年代后才有长牛，之前也是小牛熊轮回。我们在上周的周报《论牛市思维-20201108》以及更早的专题《要不要择时？——A股对比美股-20200615》中均指出，牛熊轮回是股市的客观规律。对比来看，美股牛市比熊市持续的时间长一些，A股则牛短熊长：以道指刻画，美股一轮完整的牛熊市(含震荡)平均20年，其中牛市、熊市、震荡市的时间占比为6:1:3；以上证综指刻画，A股一轮牛熊周期持续5-6年，牛市、熊市、震荡市的时间占比为4:2:4 。大家都很羡慕有长期牛市的美股，投资者买入股票之后保持持有就可以获得稳稳的幸福，不用像A股来回择时保住收益。但是我们把美股拆成1980年以前和1980年以后两段，我们可以发现美股是1980年代之后才出现的长牛，1982-2019年中美股牛市、熊市时间占比为9:1，其中1982-2000年、2002-2007年以及2009年至今三次牛市中都没有明显的熊市(1987年美股大跌因为持续时间不到半年，我们认为不算典型的熊市)；而从1980年往前推20年，美股则是小牛熊轮回，一轮牛熊周期大概持续4年左右，熊市和牛市的时间各占一半，和A股的情况很像。

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美股1980年后的转变源自机构投资者占比上升。美股在1980年代经历了从小牛熊周期到长牛的转变，我们认为背后的原因是1980年前后启动的养老金入市政策。首先是1980年前后美国做大了养老金规模：1974 年美国通过《雇员退休收入保障法案》(即 ERISA 法案)，个人退休金账户(即 IRAs 计划)得以诞生；1978年《美国国内税收法案》中的401K条款规定贡献确定型养老金享受税收递延或优惠；IRAs 和 401(K)的推出使得美国养老金规模快速上升，1980年代美国养老金第二三支柱总规模十年复合年化增长率在15%以上。其次是美国养老金入市的比例也在上升：以IRAs计划为例，1980年后该计划对共同基金的配置比例从1980年的3%上升到2000年的48%，证券及其他资产的比例从5%上升到35% 。大量养老金在1980年代稳步入场推动着股市进入长牛。与此同时，养老金持有者往往委托机构投资者代为理财，在养老金规模做大后，机构投资者在股市中的占比也从1980年初的40%逐渐提高至2000年前后的60%，整体股市的投资氛围更为理性成熟，股市的波动也有所收敛。