卫龙：成于辣条，困于辣条( 二 )

从营销成本上，也能看出卫龙对营销的依赖和重视。招股书显示，2021-2021年，卫龙的销售费用从2.35亿元攀升至3.71亿元，2021年上半年，销售费用达2.63亿元；其中，推广及广告费用从2021年的2680.9万元增至2021年的4665.8万元，2021年广告费同比增长超过50% 。

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除了靠品牌营销成功占领消费者心智，卫龙的业绩还离不开其强大的线下销售渠道。
与三只松鼠、良品铺子等销售渠道严重依赖第三方线上平台不同，卫龙的主要销售渠道为线下的商超、连锁便利店等经销商。截至2021年6月30日，卫龙拥有2150名线下经销商，覆盖零售终端网点超62万个，其中8成分布在低线城市。
卫龙对经销商的管理可以用强势来形容，主要采用一级经销模式，通常在经销商付款后交付产品。除在产品保质期内发生的产品质量问题之外，公司一般不接受经销商的退货或换货。此外经销商们对媒体透露，压货、爆款捎新货甚至“二选一”等政策，都让他们倍感压力。
强大的线下渠道及强势的管理带来的效果显著。招股书披露，卫龙超九成营收来自线下渠道，2021-2021年，卫龙线下渠道收入分别为25.2亿元、31.3亿元、37.4亿元，营收占比高达91.6%、92.6%及90.7% 。

备受质疑的高估值
出圈的营销加上强大的线下销售渠道，卫龙不愁卖也不差钱。
根据招股书，2021年-2021年上半年，卫龙的营收分别为27.52亿元、33.85亿元、41.20亿元和23.03亿元，2021年-2021年上半年，同比增长率分别为23.01%、21.73%、22.06% 。
2021年至2021年上半年，卫龙实现归母净利润4.76亿元、6.58亿元、8.19亿元和3.58亿元，2021年-2021年上半年，分别同比增长38.24%、24.47%、-2.45% 。值得注意的是，2021年上半年卫龙的净利润增速同比降至为负，公司解释主要是上半年销售及营销费用、管理费用大幅增长所致。

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成立至今20年，卫龙只在2021年4月引入过外部资本，完成了5.49亿美元Pre-IPO轮融资。资方包括CPE源峰（中信产业基金）、高瓴、腾讯、云锋基金、红杉资本等8家国内顶级投资机构，合计持有卫龙约5.85%股份。
根据此轮融资计算，卫龙总股本20.93亿股，每股折合4.48美元，卫龙投后估值为93.77亿美元，约合人民币600亿元。
通过港交所上市聆讯后，卫龙的估值被外界频繁拿来与在A股上市的三只松鼠、良品铺子和洽洽食品进行对比。截至11月26日收盘，三只松鼠、良品铺子、洽洽食品的市值分别为150亿元、169亿元和271亿元，卫龙的600亿融资后估值已超三家市值总和。
为什么三只松鼠等做坚果起家的品牌，市值比不上一家做辣条的估值？
从业绩来看，三只松鼠、良品铺子和洽洽食品的营收规模均在卫龙之上。2021年，3家公司的营收分别为97.94亿元、78.94亿元和52.89亿元，而同期卫龙的营收仅为41.2亿元。
但若看利润，则是卫龙更赚钱。卫龙招股书中称：“我们的净利润率在2021年达到19.9%，根据弗若斯特沙利文报告，该净利润率高于2021年中国休闲食品行业约10%的平均净利润率。”而同期三只松鼠、洽洽、良品铺子净利润分别为3.01亿元、7.90亿和3.44亿元，净利率为3.07%、15.22%、4.36%，远低于卫龙。
其实从产品、渠道、品牌等方面看，卫龙和三只松鼠、良品铺子等并没有可比性。
招股书中将休闲食品按品类可分为10个类别，分別为：糖果、巧克力及蜜饯；种子及坚果炒货；香脆休闲食品；面包、蛋糕与糕点；饼干；肉质以及水产动物制品；调味面制品；休闲蔬菜制品；休闲豆干制品以及其他休闲食品。