八喜、太子奶、北京麦当劳…… 一手好牌的三元股份为何掉队了？

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在由中报业绩引爆的一波乳业股行情中，难寻三元股份(600429.SH)身影。
这并不难理解。今年上半年，三元股份营业总收入34.04亿元，同比下降18.43%；实现归母净利润亏损1.01亿元，同比下降155.06% 。在中报发布后的两个交易日内，公司股价下挫4.81% 。
三元股份旗下不乏八喜、太子奶等优质资产，还享有北京麦当劳一半的经营利润。那么，为何三元股份股价和业绩双双掉队？
利润来自哪里？
拆解三元股份的利润后不难发现，其利润主要由外延并购而来的非乳业投资项目。
三元股份旗下拥有液体乳、发酵乳、乳饮料、奶粉、奶酪、冰淇淋、涂抹酱等几大产品系列，除了乳制品品牌“三元”之外，旗下品牌还包括“极致”、“爱力优”、“八喜”、“燕山”、“太子奶”等。值得一提的是，负责冰激凌和涂抹酱业务的分别是三元股份控股子公司北京艾莱发喜食品有限公司(下称艾莱发喜)和St Hubert，三元股份主要通过香港三元食品股份有限公司(下称香港三元)持有St Hubert的股份。这两家公司分别于2016年和2018年并购得来。此外三元股份还通过合营的方式持有北京麦当劳食品有限公司50%的股份。
以2019年为例。三元股份收到麦当劳的权益法下确认的投资收益高达2.34亿元，麦当劳的经营一直保持增长趋势，在以前年度中也贡献了绝大部分利润。但今年上半年受疫情影响，账面投资收益亏损408万元。冰激凌业务板块，三元股份2016年收购的子公司艾莱发喜是经营主体，旗下的八喜冰激凌在高端市场中享有较高知名度。2020年上半年，艾莱发喜实现营收6.3亿元，同比下降23%；实现净利润2136万元，同比下降73.7% 。2019年艾莱发喜实现净利润9794万元；三元股份另一家2018年刚并表的主营涂抹酱业务的子公司香港三元，2020年上半年实现净利润3727万元，同比增长70% 。2019年实现净利润为4638万元。
粗略估计，麦当劳、冰激凌业务和涂抹酱业务上半年贡献约5800万元的净利润。而这三项投资2019年全年合计贡献净利润约为3.44亿元。除此之外，2019年三元股份还有1.14亿元的其他收益，主要包括各类政府补贴等。而三元股份2019年的营业利润只有2.7亿元。显然，扣除投资收益和其他收益后，三元股份的乳制品业务处于亏损状态。
主业为什么会亏损？
翻看近几年年报可以发现，乳制品主业并没有给三元股份贡献多少利润。
从子公司数据看，三元股份在北京以外地区的液态奶业务是亏损的重灾区。2020年上半年，河北三元食品有限公司(下称河北三元)净利润1733万元，同比下降36%；上海三元乳业有限公司(下称上海三元)一直以来是亏损最多的子公司，今年上半年亏损额高达1169万，2019年全年亏损7136万。此外，唐山三元食品有限公司(下称唐山三元)2019年亏损2102万元，今年上半年扭亏微盈94万元。
可见，三元股份的异地扩张之路并不顺利。
造成三元股份利润下滑的另一个原因就是销售费用。与上海的光明乳业、广东的燕塘乳业相比，三元股份的销售期间费用率占比远高于同行。2017年至2019年之间，三元股份的销售费用率约为33%，而光明乳业和燕塘乳业近三年的平均销售费用率分别为26%和25% 。这也直接导致三元股份的净利率在同行中处于最低水平。
今年上半年，三元股份的销售费用为8.88亿元，同比下降18.2%，主要原因是受疫情影响促销活动减少所致。此前年度三元股份的销售费用一路攀升。2019年，三元股份的销售费用支出21.9亿元，同比增长18% 。其中占比最大、增长最快的是促销费，当年金额高达7.17亿元，同比增长38.4% 。

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八喜、太子奶、北京麦当劳…… 一手好牌的三元股份为何掉队了？