连平：货币政策还需要“转弯”吗？( 四 )

4、新一轮大宗商品超级周期尚无需求基础
2021年以来，大宗商品开启新一轮超级周期的观点引起市场广泛关注。在过去一百多年的时间里，几次大宗商品超级周期都与主要经济体的工业化和城镇化快速发展带来的需求大增有关。十九世纪美国的工业化和城镇化带动了一波大宗商品价格的大涨；第一次世界大战之后的大宗商品价格出现了较大幅度上涨；第二次世界大战之后欧洲的重建和再工业化以及美国的婴儿潮带来了一波大宗商品价格的持续上涨。最近一次大宗商品的超级周期是2003年至2010年，主要动力来自于中国加入WTO后制造业的崛起和城镇化对基础设施和房地产投资需求的拉动。
可见，新一轮大宗商品超级周期开启，重要的基础是大型经济体在一个时期之内释放很大的投资需求。在发展中国家中，印度似乎有这样的潜力，但其目前工业化和城镇化的进展还很慢。2014年之后，固定资本形成的占比持续处于30%以下。这表明投资对印度经济增长的拉动作用是逐渐减弱的，其背后有着深刻的经济、制度乃至于人文的原因，印度难以为大宗商品带来较大的需求。欧元区作为一个整体，其投资增速在2008年到2013年之间一度也出现负增长。2014年之后欧央行采取负利率，欧元区银行对居民和企业的信贷增速开始回升，欧洲的投资增速有一定反弹，但与金融危机之前相比还有差距，投资占GDP的比例也低于金融危机之前。新冠疫情爆发之后，欧洲的财政刺激方案主要是应对疫情对实体经济带来的负面冲击，能够用到固定资产投资上面的资金较为有限。2020年，欧元区19国债务相当于区内生产总值的98% ，欧元区债务问题对其投资能力而言是巨大的压力。
2000年之后，全球大宗商品消费需求增长动力主要来自中国。中国固定资本形成占GDP的比例一度达到40%以上。最近几年国内经济转型，消费逐渐成为拉动经济增长的主要动力来源，投资的占比有一定幅度回落，但仍然明显高于其他国家。为了应对新冠疫情的冲击， 2020年国内信贷社融增速有一定幅度上升，相应的固定资产投资投资增速也出现反弹，是当前大宗商品价格上涨的重要驱动因素之一。目前中国的制造业在全球已是首屈一指，城镇化已进入城市群和都市圈的结构性发展阶段，中国对大宗商品的需求难以出现过去曾经有过的持续大幅上升，而会逐步放缓。中国需求未来难以成为大宗商品价格持续上涨的主要动因。
2021年以来大宗商品价格上涨较快，与美国拜登政府提出的1.9万亿美元财政刺激措施密切相关。美国多家金融机构预测，刺激措施将使得美国实际经济增长在2021年下半年至2022年超过潜在产出水平，即美国经济会出现过热的情况，对大宗商品价格会有向上推力。随着疫苗接种快速推进，美国居民出行增加将带动汽油的消费，一定程度上有助于推动能源价格上涨。但经验告诉我们，通常经济复苏带来的需求恢复是阶段性的，难以持续推动大宗商品价格上涨。
拜登政府已明确要搞大规模基建投资。美国的基础设施有一定比例年久失修，确有改善的空间。但由于美国两党政治僵局，民主党和共和党在基建方面难以达成共识，基建想要持续顺利推进存在难度。2016年末特朗普当选总统之后就表示要大力推进基建，最终在其任职结束时没了影子。拜登政府提出的新基建刺激方案规模超过2万亿美元。目前已推出的财政刺激已经导致美国政府的债务规模达到其GDP的110%左右，处于历史高位；随着还本付息的压力增大，未来再提出更多的刺激措施，美国政府的债务水平还会更高，还本付息的压力更大。从持续时间8-10年来看，每年投资的规模并非很大，但是否能通过加税来获得资金却存在很大不确定性。尤其是要经过至少两个政府轮替周期，未来依然存在很大的改弦更张的可能性。因此，无论是从规模和周期角度看，还是从财务和政治角度看，拜登基建方案都存在较大的不确定性。若以此为基础，新一轮大宗商品超级周期就可能建立在沙滩之上。