中信明明：债牛为何而来？还能走多久？( 三 )

之所以政策目标重心发生转变，源于偏强的基本面。一季度经济仍然处于修复之中， 4月份经济数据也体现出经济景气度较高。一方面是外部需求较旺盛，外需强劲出口维持高增。今年4月我国出口金额同比增32.3% ，预期增22% ，大超市场预期，显示了外需保持强劲和海外供应能力受阻情况下的替代效应。另一方面，工业生产维持强势， 4月规模以上工业增加值两年平均增长6.8% ，较3月有所回升，实际上工业生产一直都处在比较强的状态。这一点可以从需求端——房地产投资以及出口数据当中得到侧面印证，短期来看工业的这一趋势仍然难以证伪。此外，房地产领域需求持续较旺盛， 4月全国房地产开发投资同比增长13.7% ，两年平均10.3% ，较3月有所上行。偏强的生产、出口和投资以及处于修复趋势中的消费显示了经济基本面偏强运行。偏强的基本面使得政策可以抽身处理历史风险，政策目标重心有所转变。
2016年以来去杠杆和稳增长目标重心的摇摆切换造就了货币信用框架的轮转，也带来了利率的周期。2016年的稳增长目标下，宽货币+宽信用的政策组合造就了债券牛市；2017年去杠杆目标下，紧货币+紧信用组合下利率快速上行；2018年政策目标向稳增长摇摆，宽货币+紧信用的环境下利率重新下行；2019年则是在稳货币+结构性宽信用的组合下利率宽幅震荡。如前文所述， 2020年政策的目标重心是疫情后的稳增长， 2021年以来，政策目标重心从稳增长向去杠杆、防风险切换。
总体而言， 2021年春节后的这一轮利率下行行情，背后是政策目标重心的切换，偏紧货币+宽信用组合切换为偏松货币+紧信用的组合，导致了债券市场面临的资金偏松+资产荒的格局。这一逻辑能持续演绎多长实际，需要等待政策目标重心的下一次摇摆切换。
债牛还能走多久？
短期内经济基本面仍然维持偏强运行，政策目标或仍然以防风险为主。工业生产、地产投资维持强势，制造业投资温和复苏，商品消费超季节性回落。短期来看，预计工业生产热度不减，消费和服务业依然是最需关注的边际变量。另一方面，目前经济的表现可以看出外强内弱的结构，与外部经济相关的出口、工业生产、制造业投资景气度高，而国内的基建、消费需求较弱。而美国从2020Q4启动补库存，历史上从美国开始补库存到我国出口增速见顶时间间隔约为3-8个月，三季度前出口高增预计将持续；于此同时内部消费需求也将逐步回暖，制造业投资增速进一步回升也难以证伪，因而二、三季度政策的目标重心可能都不在经济基本面上，可能更多是防范化解债务风险。当然，需要关注上游大宗商品价格快速上涨可能对基本面的负面影响。
下半年需警惕地产需求和外需的拐点。内需方面，从前瞻指标上看，去年以来地产销售火热，但随着多地出台了更加严格的限购政策，地产销售已经开始慢慢转弱。尽管当前地产投资仍然偏强，但下半年可能进入逐渐下行的通道，或将对工业需求产生一定的直接或间接影响。外需方面，二三季度发达经济体或将进入加速复苏和补库周期，提振外需，国内出口偏强的可能性较大。全球共振复苏之后，外需的拐点可能会出现，届时工业需求或面临一定的减速。考虑到广义流动性已经在逐渐收紧，出口和地产需求的拐点对工业的重要性不言而喻，下半年需要更加密切地跟踪和观察。