中信明明：债牛为何而来？还能走多久？( 四 )

三季度社融增速预计进一步收敛。分项预测社融构成，其中在实体融资需求有所支撑，但监管带给房贷、经营贷以及非标融资的压力会随着政策收紧而走弱。今年是资管新规过渡期收官之年，我们认为在过渡期结束前针对影子银行业务的监管可能会保持偏紧，信托贷款、委托贷款等将继续收缩。粗略可以估计全年社融增速落在11%-12%区间，三季度下滑到11.3%左右后四季度维持在这一水平附近。

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因而从一个季度的维度上看，当前稳货币+紧信用的组合仍将持续，意味着利率大概率仍然没有大幅下跌的基础。但是四季度可能面临政策重心的切换，进而引发利率的调整。首先是信用条件方面，一方面是社融增速本身趋于稳定，进一步紧信用的环境不再；另一方面，随着四季度经济基本面下滑的风险增大，政策目标开始向稳增长倾斜，政策可能对经济增长再定调，财政政策、信贷监管等紧信用政策或放松，形成宽信用的政策组合。其次是货币条件方面，四季度或许需要面临美联储缩减QE规模的风险，全球的货币环境偏收紧，国内货币政策即便维持偏稳也是易紧难松。因而当前偏松货币+紧信用的政策或许将转向偏紧货币+宽信用的政策组合，这或许导致利率的反弹回升。
从点位来看， 3.0%或难突破。首先，缺乏了货币政策的显著宽松和基本面的下滑，利率很难出现快牛行情，这也是2019年、2021年震荡行情的原因之一。而二三季度货币政策也没有进一步宽松的必要，维持当前的平稳操作和偏松环境下，利率下行的幅度和速度可能先对有限。其次，从市场利率和政策利率的利差来看，当前1年AAA国股存单到期收益率下行到2.89% ，在央行市场利率围绕政策利率波动的框架下，同业存单利率继续下行的幅度有限，而对应1月份1年AAA国股存单到期收益率下行到2.74% ，长端利率目前已经接近当时低点，因而也难进一步向下突破。再次，在资产荒下长债利率进一步下行，但是在货币政策配合力度有限、基本面仍然维持偏强的背景下，长债利率也很难突破政策利率。因而我们认为后续十年期国债到期收益率在到达3.1%的第一阻力位之后很难再进一步突破3.0% 。

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债市策略
近期这一轮债券牛市的原因是政策目标重心从稳增长转向防风险，政策组合从稳货币+宽信用转向稳货币+紧信用，对应的是资金面的平稳和资产荒的出现。未来一个季度左右，预计政策目标的重心仍然以防风险为主，稳货币+紧信用的组合不变。但是需要警惕：若四季度经济基本面出现走弱后，政策目标重心转向稳增长，叠加海外货币收紧压力，或出现紧货币+宽信用组合。因而我们认为十年期国债到期收益率目前在利率底部震荡，很难突破3.0%关键点位。
（文章来源：明晰笔谈）
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