长假不平静！节后A股怎么走？五大基金经理联手解盘来了！( 六 )

周期永不停息变化才是不变的
泰达宏利投资副总监：刘欣
2020年对市场影响最大的因素莫过于新冠疫情，对全球各国均产生深远影响，其对经济影响之大，持续时间之长，蔓延性之广，乃至对地缘关系的影响均超出预期。
全球股票市场伴随新冠疫情暴发在一季度均表现不佳。而为应对疫情对经济冲击，全球各国的宽松货币政策带来的对股票市场的向上冲击也在二季度超出预期。随着国内疫情率先得到控制，影响逐渐降低，各地陆续复工复产，各项经济指标均有所恢复，叠加相对温和的货币环境，尽管中间伴随一定震荡，但A股整体依然延续2019年的持续上行格局。
从结构上看，外资青睐的大消费、受益国外疫情的医疗设备、支持国家经济转型的科技股涨幅较大，而低估值股票持续滞涨。从全球来看，资本市场给予确定性增长的消费、高景气度的科技很高的溢价，已经达到历史较高水平，越来越多的投资者认为持续高景气和全球宽流动性可以摆脱估值的束缚，此现象仍值得警示。
从三季度看，如我们之前季报所考虑，市场呈现一定风格切换态势，高估值科技医药乃至消费出现一定回撤，低估值金融周期具备超额收益。海外市场方面，美股在三季度出现明显波动，前期领涨的代表成长的纳斯达克指数回撤明显，而传统行业的道琼斯指数相对抗跌，此格局与A股同步。
关于市场，我们的思考有以下几点思考：
首先，股票的期间回报可拆解成期间估值变化与期间公司基本面变化。
就短期来看，前者的是决定性的，后者几乎影响很小，前者受资金结构，基本面远期预期变化等多方面影响，难以琢磨；而就长期看，后者是决定性并且可研究的，对于多数企业，盈利、净资产是持续向上的，对于好企业更是如此，而前者估值是一个整体均值恢复的过程，在时间平均上讲是随着时间增加而影响趋向于零的。
因此我们投资最相对确定的结果应该是来自长期持有基本面好的股票、基金，获得其基本面的收益，而投资最不确定的是短期博弈行为。但在实际生活中，我们观察到很多的投资者，无论个人投资者还是部分机构投资者，仍然在受情绪驱动，注重短期估值投机博弈，不能自已。
当然，反过来讲，这也为坚持研究的投资者提供了持续的超额收益来源。我们的收益来自合理的承担波动去获取资产自身的回报，而不是妄图消灭波动，寻找判断短期估值变化的“圣杯”做无风险套利，这个理想很美好，但是很难做到，也没见到有人做到。
其次，正如霍华德马克斯的名著《周期》所言，周期永不停息，变化才是不变的，而周期每次都是过度的，市场从不会停在均衡位置上，而是在极端之间大幅摆动。而市场中资金结构的差异，决定了周期摆动的幅度和时间长度。
在今年科技消费持续提升估值和低估值股票持续滞涨中，不免有各种投资者不断提出怀疑，也有人持续看多，而我们认为既要认同周期总会有反转的时候，树不可能长到天上，不能盲目被市场情绪驱动；同时也要承认趋势的力量，不能在交易中过于左侧，享受适度估值泡沫，控制向上风险。
展望未来，尽管市场出现一些波动，在资产配置上，我们维持当前A股具备长期配置价值的观点。估值上看，沪深300市盈率约15倍，处于历史中枢，但是由于周期受投资者行为影响，总会过度而非停止在平衡态，因此我们依然维持相对看进一步估值提升，但可能结构上出现重大改变，原来滞涨的低估值股票可能更具短期潜力。
当前A股龙头企业ROE仍保持在15%以上，基本面上仍是全球少有的优质资产。而债券等其他资产当前收益率较低，相对排序在股票之后。就短期而言，四季度一些大盘股IPO可能会对资金形成分流，需密切关注。