海通策略：本轮牛市之前靠估值现在盈利接力

摘要【海通策略：本轮牛市之前靠估值现在盈利接力】核心结论：①长期看股市上涨全靠盈利增长，牛市中估值有较大贡献，美股牛市中估值贡献1/3涨幅，A股2/3 。②疫情推后基本面回升，19年以来牛市上涨主要靠估值。今年下半年至明年基本面修复，叠加资金面充裕支持牛市进入3浪。③外围扰动不改牛市3浪上涨趋势，阶段性配置均衡，重视券商。（股市荀策）

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核心结论：①长期看股市上涨全靠盈利增长，牛市中估值有较大贡献，美股牛市中估值贡献1/3涨幅，A股2/3 。②疫情推后基本面回升，19年以来牛市上涨主要靠估值。今年下半年至明年基本面修复，叠加资金面充裕支持牛市进入3浪。③外围扰动不改牛市3浪上涨趋势，阶段性配置均衡，重视券商。
牛市的盈利估值贡献
最近一周市场热议两件事，一是海天味业PE(TTM)估值破百，大家都调侃说炒股要放酱油；二是美股近日大跌，有投资者担忧A股前期涨多了有点脱离基本面因此存在回调的风险。我们回顾了历史牛市以及本轮牛市中估值和盈利对股市涨幅的贡献比例，基本结论是，牛市中估值贡献占比较高是历史A股牛市的共同特征，当前A股相比美股基本面更扎实，后疫情时期企业盈利进一步修复将促使A股中期继续走牛。
1、过去牛市中，A股估值贡献大于盈利
长期看，股市上涨全靠盈利。在前期报告《要不要择时？——A股对比美股-20200615》与《盈利是股价之母——百年美股和卅年A股-20200618》中我们对A股和美股的长期收益率均进行了拆分，拆分的方法有两种，一种是整体法，即总市值=PE*净利润；另一种是价格法，即P=PE*EPS 。在个股层面，两种方法是统一的，因为总市值就是股价乘以股本，而净利润也是EPS乘以股本。但是当拆解股指的收益率时，股指成分股的总市值与股指的点位并不一一对应，主要原因是股指点位计算时依据股本等因素对个股的权重进行了调整。所以，上述两种方法在指数收益率拆解时应该进一步明确为两个公式，整体法下为【指数成分股总市值=成分股总的净利润*对应的PE】，价格法下为【指数收盘价=经过权重调整后的EPS*股指点位对应的PE】。当前行情软件输出的A股各主要股指的PE和EPS均是整体法下的数值，因此用整体法计算市值涨跌幅是数学上更为合理的口径。我们计算2005-2019年全部A股的总市值年化涨幅是22.3%，对应的整体法PE年涨幅为-1.3%，净利润年涨幅为25.4% 。考虑到大家更习惯观察指数的收盘价，我们计算得2005-2019万得全A指数名义年化收益率是12.7%，如果我们假设整体法下估值和利润对市值涨幅的贡献度与价格法下PE与EPS的贡献度一致，得出12.7%的指数名义年化收益率可以拆分为-0.7%的PE年化涨幅以及14.4%的EPS年化涨幅，即A股长期的涨幅完全依靠盈利增长，估值是负贡献的。美股的情况相对简单，标普直接公布了经过指数权重调整的标普500指数的EPS和PE，我们可以直接计算出1929-2019年指数年化增速为5.2%，EPS为5.1%，PE为0.1%；同理用道琼斯指数计算，1993-2019年指数年化增速为7.4%，EPS为6.0%，PE为1.3% 。因此我们可以得出结论，无论A股还是美股，长期看股价的上涨主要还是看盈利。
牛市中，美股盈利、估值贡献比2:1，A股为1:2 。虽然长期看，时间可以熨平估值在股价中的波动，但是站在牛市视角下，估值和盈利都很重要。先看美股的情况。1929年以来以标普500刻画美股一共经历了4次牛市，分别为1942/4-1968/11、1982/8-2000/3、2002/10-2007/10、2009/3至今。在1942/4-1968/11的牛市中，标普500指数、EPS、PE增速分别为1351%、522%、133%，在1982/8-2000/3的牛市中分别为1419%、254%、330%，在2002/10-2007/10的牛市中分别为105%、110%、-3%，在2009/03-2002/09的牛市中分别为438%、77%、203% 。在美股这四次牛市中，盈利的贡献更大，我们以EPS涨幅除以EPS涨幅与PE涨幅之和来近似衡量盈利的贡献度，四次牛市中盈利分别贡献了指数80%、43%、102%、28%的涨幅，平均63%，接近2/3.A股方面的统计和美股有两个差异，一是如前所述因为统计口径的差异我们需要用整体法来拆解市值的变化，二是A股作为一个新兴资本市场，受到政策和资金影响较大，股指涨跌往往提前盈利变化，因此在统计盈利时我们选择了股市大盘拐点前后的盈利拐点来衡量整体净利润的变化。具体而言，以上证综指刻画，A股最近的3次牛市分别为2005/6-2007/10、2008/10-2009/8、2012/12-2015/06:在2005/6-2007/10牛市期间，A股归母净利累计同比增速从06Q1低点-14.0%升至07Q1高点80.7%；在2008/10-2009/8牛市期间，利润增速从09Q1低点-26.2%升至10Q1高点61.4%；在2012/12-2015/6牛市期间，创业板指归母净利累计同比从12Q4低点-8.6%升至16Q1高点62.9% 。我们用全部A股和沪深300作为样本来拆解股市市值变化的来源，在上述3次牛市中，全部A股口径下盈利在牛市中的贡献度分别为48%、68%、11%，平均42%，沪深300口径下盈利贡献度为20%、56%、21%，平均32% 。因此A股的情况正好与美股相反，牛市中盈利和估值的贡献度大概是2:3或1:2 。

海通策略：本轮牛市之前靠估值 现在盈利接力

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