海通策略：如何看流动性对股市的影响？( 二 )

08/10-10/11牛市期间，10年期国债到期收益率在08/12达低点2.85%，此后一直在3%左右筑底，直到09/05开始步入上行期，期间中小板指从09/05/01的4048点升至10/11/10高点7493点，累计涨幅达85% 。
12/12-15/06牛市后期，宏观流动性非常充裕，10年期国债到期收益率从14年初高点4.56%开始下降，此后一路降至在16/08的低点2.72%，然而15年下半年A股却大幅回调，原因不再赘述，可见宏观流动性拐点与牛市拐点并不一致。

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2.解释：基本面和微观资金支撑
根据经典的DDM模型，决定股价的主要变量是无风险利率、风险偏好和盈利增长，即宏观流动性、市场情绪和基本面。虽然我国宏观流动性拐点慢慢临近，但是A股业绩仍处于上行周期，基本面加速好转，同时市场微观情绪较好，A股赚钱效应正吸引更多场外资金入场，牛市大格局未变。
基本面：净利润累计同比+ROE高点≈指数高点。05-07年和08-10年牛市期间宏观流动性拐点后，A股基本面依然很强，成为驱动市场上涨的动力之一。12-15年牛市期间宏观流动性长期较宽裕，叠加创业板业绩结构性向好，两者共同驱动市场走牛。
05-07年牛市中，上证综指在07/10/16见顶6124点，全部A股归母净利润单季度同比增速在07Q1升至最高点81%(06Q1基数低)，但累计同比增速全年维持高位，直到07Q4的61%后才拐头向下、ROE(TTM)由于没有基数的影响，从07Q1的12%一直上升的07Q4的16%才见顶。
08-10年牛市中，中小板指单季度的归母净利润同比增速高点是09Q4的85%(08Q4低基数)，但累计同比增速在10Q1-Q3均维持在50%以上的高位，随后才拐头向下，ROE则在10Q3前均保持在18%以上的高位，而指数的高点为10/11的7493点。
12-15年牛市中，创业板指单季度或累计的归母净利润累计同比增速均在16Q1达到76%的高点，但是由于15年6月去杠杆，创业板指数在15年6月提前见顶4038点，上证综指同期见顶5178点。
明年宏观流动性比今年整体偏紧，市场走势关键在于基本面。对于明年基本面的判断，我们认为主要考察全部A股归母净利润累计的同比增速和ROE(TTM) 。我们预计A股净利累计同比增速将持续回升至2021年3季度，ROE持续回升至2021年4季度，因此牛市还在路上。这是源于：一是依据库存周期，本轮补库存周期原本从19年11月启动，期间疫情有所扰动，历史上一轮库存周期平均持续21个月，依次推断这次补库存将持续至21Q3；二是政策时滞，历史上政策面领先基本面3-9个月，我们预计以社融增速、贷款余额增速和M2同比为代表的宏观流动性指标拐点可能在21年一季度末二季度初，对应盈利高点21Q3前后。

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情绪面：牛市后期情绪升温，资金流入加速，微观流动性充裕。前文我们提到A股业绩向好驱动市场继续走牛，除此之外，情绪面是也是影响市场的重要因素。我们主要通过观测各类情绪指标来给A股量体温，整体来看，我们的结论是，假设牛市顶点市场情绪为100度，当前市场大概在60度，往后看市场情绪大概率还可继续升温。主要从三个角度来跟踪：第一是PE/PB，目前(截止2020/12/11，下同)全部A股PE22.5倍/PB 1.85倍，处05年来从低到高72%/35%历史分位，沪深300 PE 15.0倍/PB 1.61倍，处05年来从低到高66%/39%历史分位；第二是大类资产比价，目前股债收益比为0.64，处在05年以来由高到低52%的分位。从风险溢价率看，目前全部A股PE倒数与十年期国债收益率之差为1.16%，对应05年以来由高到低69%分位。第三是换手率和融资交易占比，最近一周全部A股的周换手率为260%，处在历史上由低到高50%的分位，目前融资交易占比为8.4%，对应12年以来从低到高33%分位。