海通策略：如何看流动性对股市的影响？

_原题为：【海通策略】如何看流动性对股市的影响？（荀玉根、李影）
摘要【海通策略：如何看流动性对股市的影响？】逼近年底，大家都在展望2021年，非常有代表性的观点是明年要降低收益率预期，这个判断是基于两点：一是A股已经连续上涨了2年了，二是2021年我国宏观流动性将收紧。最近一周多市场的回调，也是基于宏观流动性收紧的担忧。本文将对流动性如何影响股市进行展开分析。（海通策略）
核心结论：①回顾过往牛市，宏观流动性收紧后股市继续上涨，直到基本面高点，这次宏观流动性拐点渐近，但牛市格局未变。②这是因为：一是这次基本面回升要持续到明年Q3-4，二是牛市后期情绪高涨，目前情绪指标才位于牛市高点的60% 。③中短期关注后周期的大金融，中长期牛市主线是代表转型升级的科技和内需。
如何看流动性对股市的影响？
逼近年底，大家都在展望2021年，非常有代表性的观点是明年要降低收益率预期，这个判断是基于两点：一是A股已经连续上涨了2年了，二是2021年我国宏观流动性将收紧。最近一周多市场的回调，也是基于宏观流动性收紧的担忧。本文将对流动性如何影响股市进行展开分析。
1.回顾历史：宏观流动性拐点和股市拐点不同步
一般来说，流动性指标可以从量、价两个角度衡量，量的指标包括：社融存量增速、M2增速、贷款余额增速；价的指标包括：十年期国债收益率、R007利率、加权平均贷款利率、LPR利率、银行理财利率、非证券投资类信托产品利率。在此我们选取M2同比、十年期国债利率两个代表性指标分析过往三轮牛市中，宏观流动性拐点与股市拐点的关系。
今从量的角度看，宏观流动性收紧初期股市继续上涨。M2增速与社融存量增速、贷款余额增速变化趋势基本保持一致，在此我们用M2同比来跟踪货币总量变化，M2同比与工业增加值累计同比的差值来跟踪货币剩余变化。我们发现前两轮牛市中流动性拐点出现后，牛市行情走势依旧，第三轮牛市中监管层清查配置导致微观流动性遭到破坏，牛市拐点比宏观流动性拐点先到来。
05/06-07/10牛市期间，M2同比呈现双顶格局，分别在06/07达高点18.4%、在07/07达高点18.5%，M2同比与工业增加值累计同比的差值在06/01冲高，此后维持在2个百分点左右，直到06/06开始进入下降通道。期间上证指数从06/07/01的1677点升至07/10/16高点6124点，累计涨幅达265% 。
08/10-10/11牛市期间，M2同比在09/11达高点29.7%，M2同比与工业增加值累计同比的差值在09/01冲高，此后维持在20个百分点左右，直到09/11开始步入下降趋势。期间中小板指从09/11/01的4710点升至10/11/10高点7493点，累计涨幅达59% 。
12/12-15/06牛市后期，宏观流动性非常充裕，M2同比从15/04开始筑底回升，在16/01达高点14.0%，M2同比与工业增加值累计同比的差值在15/01开始筑底回升，16/01达高点8.3个百分点。然而，15年下半年A股却大幅回调，期间创业板指最大跌幅达56%，主要是源于15年4月起监管层开始清查配资，15年6月12日证监会发文严打场外配资，清查券商违规接入系统，由此触发场外配资去杠杆，微观流动性遭到破坏，可见宏观流动性拐点和牛市拐点变化趋势并不一致。
从价的角度看，宏观流动性收紧初期股市继续上涨。10年期国债收益率与R007利率变化趋势基本保持一致，在此我们主要通过跟踪10年期国债到期收益率来观察宏观流动性变化。
05/06-07/10牛市期间，10年期国债到期收益率在06/03达低点2.91%，此后在底部徘徊，直到06/11开始步入上行期，期间上证指数从06/11/01低点1838点升至07/10/16高点6124点，累计涨幅达233% 。