开源证券：4月或是确认货币政策态度的关键窗口( 二 )

文章插图
4月或是确认货币政策态度的关键窗口，重点观察财政缴税、地方债供给等影响下，流动性环境的演绎。4月为二季度集中缴税的大月，20日财政缴税截止后，税收上缴国库将带动资金流出银行体系，正常年份新增财政存款平均规模在7100亿元左右。同时，地方债新券已开始发行，考虑到额度下达较晚，4月发行规模或明显高于近两年同期；地方债募资缴款到资金运用存在时滞，也会阶段性加大银行负债压力。此外，4月同业存单到期达1.7万亿元、高于2020年同期的1.1万亿元，可能进一步加大资金面压力。

文章插图

文章插图
信用违约风险增多等，也可能对流动性产生干扰。信用“收缩”背景下，债务到期偿付和再融资压力明显加大，尤其是债务到期较为集中的3月和4月；叠加债务短期化带来的企业负债端不稳定性上升，信用违约开始增多，2月首次违约债券规模创2019年底以来新高。信用违约可能引发部分委托资金赎回，加大机构负债端压力，也可能对货币市场产生一定影响。

文章插图

文章插图
二问：货币政策操作，会如何应对？
过往财政缴税大月或地方债供给放量阶段，央行多会加大货币支持，流动性变化多相对平稳。经验显示，当财政缴税对流动性冲击较大时，央行多会通过逆回购、MLF等加大货币投放、平抑资金波动。地方供给放量阶段也有类似操作，不同环境下，货币支持方式不同。货币支持下，流动性相对平稳，少数流动性偏紧，缘于打击资金空转等带来的冲击(详情参见《地方债放量，对流动性冲击？》) 。

文章插图

文章插图
近期政策表态也没有释放主动收紧的信号，强调操作的灵活精准，逆回购、MLF等“呵护”可期。一季度货币政策委员会例会强调，“推动实际贷款利率进一步降低”，或意味着“加息”推动资金成本趋势性抬升的概率较低。“调结构”、“防风险”下，解决资产“泡沫”等结构性问题，也不宜货币流动性总量持续收紧，更多在于完善监管(详情参见《流动性的“风向标”？》；前期积累的金融问题已明显缓解，也无须通过资金中枢抬升来倒逼机构调整。

文章插图
较少的逆回购、MLF等到期，也给政策操作预留了较大的空间。前期“低量”的公开市场投放，使得4月逆回购到期量明显较少，截至3月27日，4月逆回购到期量仅为200亿元、远低于往年同期水平。与此同时，MLF到期金规模也较少、4月仅1000亿元，为近年来绝对低位。

文章插图

文章插图
三问：流动性环境，未来将如何演绎？
信用“收缩”下，货币流动性环境不具备趋势性收紧的基础，地方债供给并非核心矛盾。伴随政策回归“调结构”、“防风险”，信用环境已进入加速“收缩”通道，加之赶上债务到期偿付高峰，再融资压力明显上升。而信用违约等影响下，信用分层加快凸显，部分地区和行业，债券融资明显恶化、远低于正常融资水平。经验显示，“调结构”、“防风险”过程，需要相对平稳的货币流动性环境配合。