国泰君安李鹏飞：押上所有声誉和战绩为钢铁而战重视板块全年投资机会( 二 )

从中长期需求来看，在整个城镇化、工业化还没有结束的情况下，我们认为未来5-10年国内的需求仍然会以2%左右的年化复合增速增长。从这个角度，我们会看到历史上第一次出现供给曲线和需求曲线的长周期错配。什么时候见顶很难说，但是未来三年钢铁应该是非常景气的。价格从暴涨暴跌变成易涨难跌的状态，这是我们想强调的第一点。
碳中和这个主题实际上是加速了产能周期的结束，未来甚至会对产量有所限制。钢铁的碳排放量在工业品里面是第一的，钢铁行业的减碳义不容辞。碳中和将给行业带来两点影响：一个是确定了产能周期的结束，另一个是确认了产量无法再无序增长了。所以我们认为长期钢铁的估值会得到修复，而不只是短期的炒作。
第二点是行业兼并重组和集中度的提升。这也是十四五的重要变化。现在宝钢集团已经做到一亿吨的产能，未来应该也不会停下这个脚步。去年我们看到，疫情之下钢铁的价格并没有跌太多，这在历史上是不多见的。今年，宝钢在铁矿价格持续上涨的过程中，自己核心产品的价格也在持续传导。这些其实都说明了行业集中度提升，行业兼并重组，定价权上升。过去行业也一直在做兼并重组，但效果并不是很好，我们也做过研究，主要原因是行业没有把总产能控制住，价格起来小企业扩产，反而更分散。这次叠加产能周期结束，行业的兼并重组才是有效的，这是我们认为未来兼并重组能给龙头带来定价权的原因。
未来我们认为可行的兼并重组的方案，主要分为两个阵营，一个是国有企业，作为兼并重组的主战场，另一端是民营企业，我们看到方大、沙钢等都在追求高成本产能退出之后的收购机会，这是完全市场化自下而上的扩张。所以未来3-5年，行业集中度提升的速度会超出市场预期，带来头部企业的议价权持续上升，钢铁行业未来可能会回到正常工业品的利润率，估值体系的切换将只是时间问题。
第三点是钢铁行业整个的生产结构，电炉钢的发展一定是大势所趋。国内电炉钢占比和国外平均水平还相差很多，有很大的发展空间。电炉的排碳量和高炉之比是1:4，如果未来收碳税，电炉和高炉的成本可能会有倒挂。随着废钢产量持续增加，废钢对铁矿的替代也是大势所趋。电炉钢的生产工艺是即开即停的，这将导致钢铁行业供给的易变性逐步增强。以前高炉是很难停的，供给端很难灵活匹配需求，所以电炉钢的即开即停会导致钢铁行业的的供需匹配更加灵活，价格波动将持续下降，这也是我们在2018年提出的判断，现在来看是正确的。
我们说钢铁正站在新繁荣的起点，这个新繁荣主要是指三点。第一，2021年第一次出现产能周期结束，这种现象在全球都是第一次出现。中国的产能周期在全球有举足轻重的地位。钢铁价格由暴涨暴跌转变为易涨难跌的状态。第二，兼并重组带来龙头议价权。第三，电炉钢占比提高之后带来的盈利稳定性。
碳中和是工业品未来5-10年最好的机会。随着龙头企业管理水平的提高，我们看到行业吨毛利没有创新高，但是企业的利润创了新高，这种超额利润还没有被市场定价。所以我们正处在钢铁行业新的转折点。这里再次体现了估值体系切换的必要性。
过去两年钢铁行业有个很明显的趋势，优特钢估值体系的切换。包括中信特钢和ST抚钢。当时大家对特钢的认知一直是周期股，但是他们逐步在自己的领域做好品牌、控制成本、兼并收购，随着业绩释放，他们的估值体系已经从周期股回到稳定行业估值，再到偏成长性的估值。

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