安信策略：国内短期无忧把握结构机会( 二 )

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1.1 。关注核心CPI修复
我们预计CPI同比也将在5月见顶，与PPI不同的是，未来数月CPI仍有可能继续上行，并在基数效应下于今年11月二次见顶。其走势特征是：虽然处于震荡上行的修复阶段，但总体弹性不高，且持续受到猪肉价格下跌的压制，未来两次见顶都有基数效应影响，中枢位置低于2018和2019年猪周期前的水平。
通胀会如何影响国内货币政策？从央行的角度来看，CPI指标最为重要。在2019年第三季度金融统计数据发布会上，孙国峰曾表示，“从货币政策的角度来看，所有的指标都要重点关注。其中，涉及到国计民生方面，从国际上来看，关注最多的是CPI指标。”我们认为，目前可预期的CPI走势对货币政策的压力很小，不太可能引发加息、升准。5月7日国家统计局副局长盛来运在接受媒体采访时也曾表示：由于基数、结构性因素及输入性因素的影响，我国物价将呈现温和上涨的状态，但总体可控，全年CPI涨幅将明显低于3%左右的预期目标。

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我们更加关注核心CPI的变化趋势。我们认为，当前PPI的价格压力向核心CPI的传导已经显现，核心CPI新一轮上行周期已经启动。未来几个月核心CPI有望超过2013-2018年的中枢水平，主要原因是：
■随着疫情消退及疫苗接种有序完成，服务业消费将逐步正常化，消费者出行旅游、餐饮、购物等需求预计将迎来强劲复苏。
■PPI生产资料与生活资料同比之差已接近历史最高水平，这意味着工业中间品对最终产成品的价格传导压力急剧上升。
■核心CPI同比相对PPI同比存在约3个月的滞后，当前核心CPI已经触底回升，开启新一轮上行周期。
■去年服务业受疫情影响较大，核心CPI同比处于极低水平，今年有望在低基数下获得同比高增长。

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未来应该持续关注核心CPI相对PPI的回升对于A股营业利润率的影响。具体而言，当PPI同比增速下滑、核心CPI同比增速温和回升的过程中，A股营业利润分布将逐步从上游向中下游转移。我们以2002以来PPI、核心CPI变化导致A股盈利增速联动下滑的几轮周期为例进行说明，在观察对比后，我们发现PPI的相对走强有利于中上游行业的盈利扩张，相反PPI相对走弱则有利于中下游行业的盈利扩张。当PPI同比增速下滑时，A股的盈利结构将发生改变，盈利来源将从上游向中下游转移；当PPI同比增速触底反弹时，A股的盈利主导地位重新由中上游占据。PPI不同走势下行业盈利结构的变化，归根结底在于两种情形下盈利逻辑的不同。
1.2 。PPI见顶和回落期的A股复盘
近月以来PPI同比的持续超预期上行引发了市场的强烈关注。4月，PPI同比涨幅6.8%，达到6%以上的历史高位区间。而回顾2005年以来三轮PPI同比“破6”时期(2008.01-2008.10、2010.04-2010.06& 2011.01-2011.09、2017.01-2017.10)市场表现及经济情况分别如何？此次又会有什么不同之处？

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经济情况&货币政策

第一轮：2008.01-2008.10
核心特征：CPI领先PPI，下游需求拉动
PPI同比于1月破6%，而后持续上行至8月10.1%的高点。国内房地产投资表现强势及基建的上行带动钢铁上涨；同时，海外非美经济体的良好经济表现促使油价快速上行、铜价维持高位震荡。

安信策略：国内短期无忧 把握结构机会( 二 )

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