李奇霖：资金面最宽松的时候已经过去

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摘要【李奇霖：资金面最宽松的时候已经过去】当大宗商品涨价的时候，债券市场收益率之所以还能下行，很大程度上要归功于资金面的宽松，正是因为资金面宽松，大宗上涨产生的通胀预期也基本被债券市场给无视了。
目前，10年国债收益率已经向下突破3.1%，创下了年内的低点。而这一轮债券市场行情主要是靠资金面驱动的。尤其是4月和5月中上旬，在投资者都有缴税预期的时候，资金面仍然维持在相对宽松的局面，4月以来DR007的平均利率仅有2.08% 。
当大宗商品涨价的时候，债券市场收益率之所以还能下行，很大程度上要归功于资金面的宽松，正是因为资金面宽松，大宗上涨产生的通胀预期也基本被债券市场给无视了。
于是，债券市场形成了一个奇怪的上涨闭环：大宗上涨-通胀预期-但资金面松-所以收益率下行；现在大宗下跌了-通胀预期被压低-那收益率更应该下。
可以说资金面松是债券投资者做多的信心之源。宽松的资金面给了债券投资者杠杆套息的空间，让投资者看到通胀预期，在不敢加久期的时候，还能够通过拿城投做CARRY获得息差收益。
那么，问题来了，资金面为什么可以这么松呢？
如果细分来看，我们可以找到很多理由。比如从今年春节到5月上旬这段时间，股票市场震荡调整，赚钱效应下降，投资者出于避险的考虑开始申购货基，而货基又会去配置同业存单等流动性较好的资产，并对狭义流动性形成补充。

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政府存款的大幅下降也为银行间流动性提供了支撑，因为去年部分专项债募集的资金没有用出去，今年年初的政府存款是偏高的。这笔资金流入市场后也对流动性形成了明显的补充。2021年3月政府存款相比于1月减少了1.68万亿，远高于2015-2020年的均值，6527亿。
此外，市场流动性持续宽松与央行对资金面的态度有关，市场有了央行会对冲财政缴款，会呵护资金面的预期。
如果仅从投放量上来看的话，可以说这一轮资金宽松和央行投放并无太大关系。3月至今，央行保持着每日100亿的逆回购操作，同时，考虑TMLF的话，在此期间，央行还通过MLF回笼了61亿的资金。几乎为零的净投放表明央行在这一轮资金宽松的行情中贡献不大。
今年1月的时候，央行为了降低市场杠杆，态度比较强硬，当时DR007盘中利率一度达到了7.5%，DR001更是达到了13% 。
市场经历了1月资金面“鬼故事”以后，对资金面的预期就谨慎起来，尤其是考虑到4、5月份会迎来缴税高峰，叠加预期政府债可能会放量发行，不少机构都增加了预防性储蓄，以防资金太紧。
另外，当时因为市场通胀预期比较强，很多机构也担心因为通胀预期央行会收紧资金面，所以投资债券的时候也比较谨慎。
但4、5月份，预期中的缴税压力和政府债供应压力并未到来。市场平稳的度过了这一次纳税高峰，而且在4月金融数据发布会的时候，孙国峰司长还表示过要为政府债券发行提供适宜的流动性环境。
央行对这一轮PPI上涨表现的也极为淡定，比如一季度的货币政策执行报告就明确表示PPI是阶段性的，不存在长期通胀，相应的，货币政策也并未随之收紧。
平稳的资金面和央行偏积极的表态打消了市场前期的不确定性。这使得投资者原先的预防性储蓄需求降低，之前储备的流动性也白储备了，只能流入市场。

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