安徽海螺创业海螺创业有限责任公司( 二 )

2012-2013-2014年：2012年初房地产销售开始底部回升（相应水泥、玻璃价格低点出现在2013年初），到了2013年上半年量价齐升，带动房地产新开工回升，使得下游水泥/玻璃等建材需求回升，驱动其价格上涨；本轮周期地产销售增速峰值出现在2013年2月份，而水泥价格阶段性高点出现在2013年12月份，玻璃价格阶段性高点出现在2013年10月份，滞后接近1年（3个季度，考虑到统计上的偏差）。
2015-2016-2017年：2015年初房地产销售开始底部回升（相应水泥、玻璃价格低点出现在2016年初），到了2016年上半年量价齐升，从而带动房地产投资回升，使得下游水泥/玻璃等建材需求回升，驱动今年价格上涨；地产销售增速峰值出现在2016年4月份，参考过去两轮滞后时长，预计水泥、玻璃价格阶段性高点出现在明年上半年。
2009年以来水泥行业两轮周期对比分析
2009年以来，财政、货币政策放松和地产放松有两个时间窗口，一次是2009-2010年，一次是2012年下半年-2013年上半年，由于政策刺激导致行业需求回升，水泥行业经历了两轮上升周期，一次是2009-2011年、一次是2012-2013年。
我们从货币宽松度（M2增速）、下游需求（包括地产、基建）、PPI、水泥价格（以华东为例）五个方面对比分析这两轮周期。
对比两轮周期，基本面的边际效应明显递减
我们在上文详细对比了2009年-2011年、2012年-2013年两轮上升周期，可以发现，后一轮周期比前一轮周期的弹性明显减弱：
1）从货币宽松程度来看，政策的刺激程度在下降：前轮周期M2增速峰值29.74%（2009年11月份）明显高出后轮周期16.10%（2013年4月份）；而且从持续性来看，前轮周期在2009年11月份见顶后，2009年12月份-2010年5月份M2增速一直维持在较高的20%以上，时间长达7个月；而后轮周期在M2增速见顶后就直接持续下降至较低位置。
2）从房地产数据来看，数据峰值、传导能力、持续性都在减弱：一方面前轮房地产销售改善传导到新开工改善用了5个月时间，后轮周期的传导用了8个月时间；另一方面前轮周期房地产销售增速和新开工增速的峰值、以及在景气度相对高点持续时间均明显高出后一轮周期。
3）从基建需求来看，两轮周期相比，后一轮周期的基建投资增速峰值明显下降，且相比前一轮周期连续19个月投资增速维持在25%以上，后一轮周期的持续性和峰值均明显减弱；
4）从PPI指标来看，前一轮周期PPI指数环比改善时间和峰值均远高于后一轮（后一轮周期PPI一直处于负增长区间）；
5）从水泥价格来看，2009-2011年水泥价格最大涨幅66%，2012-2013年水泥价格最大涨幅只有28%；且前一轮水泥价格上涨的持续性也高于后一轮。
二、基本面弹性渐弱，海螺水泥港股估值中枢趋势性下行
我们选择2012年作为历史估值考察的开始节点，主要因为经历2009年需求端的“4万亿”、2010-2011年供给收缩的逻辑（故事）演绎后，2012年开始，资本市场对水泥行业长期需求趋势下行基本形成了一致预期，从事后角度回顾来看，预期基本也准确，2012年水泥行业开始步入成熟期，对于行业而言，成熟期相比成长期，估值中枢必然会下移。
可以看到海螺水泥2012-2015年港股的PB中枢确实也呈现下移趋势，其中2012年到2013年上半年，海螺的PB估值中枢在2.35倍左右，PB估值低点1.81倍左右，PB估值高点2.85倍左右；而2013下半年年到2015年1季度，海螺水泥的PB估值中枢倍数在2.05倍左右，PB估值低点1.70倍左右，PB估值高点2.48倍左右；而从2015年下半年到2016年年末，海螺水泥的PB估值持续走低，最低点达到0.96倍，历史上首次破净，中枢在1.3倍左右；目前这种下移是错杀还是永久性下行，如果是后者，下行是否有底限，底在何方，这是我们需要思考并给出答案的地方。

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