安徽海螺创业海螺创业有限责任公司

作者：广发建材&海外
核心观点
以史为镜：行业周期规律明显，但边际弹性减弱
地产周期规律演绎下，行业同样呈现3年一周期。2009年以来，水泥行业经历了两轮上升周期，一次是2009-2011年、一次是2012-2013年；对比分析2009年以来水泥行业两轮周期，基本面的边际效应明显递减。
基本面弹性渐弱，海螺水泥港股估值中枢趋势性下行
我们选择2012年作为历史估值考察的开始节点，因为2012年开始，资本市场对水泥行业长期需求趋势下行基本形成一致预期，事后回看预期基本准确，2012年水泥行业开始步入成熟期，对于行业而言，估值中枢必然会下移。可以看到海螺水泥2012-2015年港股的PB中枢确实也呈现下移趋势。
海外发达国家经验：ROE是估值的“锚”
对于行业步入成熟期后多少算合理估值水平，我们可以行业早已处于成熟期的发达国家水泥上市公司为例来做国际比较分析。发现即使行业处于成熟阶段，若ROE中枢能持续在13%以上，对应PB中枢能达到1.6倍以上；若ROE中枢能维持在6%-10%之间，对应PB应能维持1.1倍-1.5倍之间；若公司长期处于亏损或微利状态，相对应其PB估值水平自然就很低。
内并外扩、盈利突出的行业龙头，理应享有估值溢价
公司作为国内行业龙头，竞争力突出，盈利水平在行业内遥遥领先，吨净利比行业水平至少高出20-30元/吨，假设公司资产负债率保持30%左右水平，按照前文的国际经验来看，谨慎假设下，以ROE为“锚”，公司合理PB中枢能维持在1.1-1.5倍，中性预期下合理PB中枢有望达到1.5-1.8倍。此外公司通过海外扩张和国内收购兼并，产销量也仍将持续保持扩张态势。
投资建议：给予“谨慎增持”评级
整体来看，公司本身在行业内的竞争力仍然非常突出，盈利水平遥遥领先，以ROE为“锚”，海螺水泥合理估值中枢应该在1.1-1.8倍之间，目前接近中枢下限；另外虽然直接新建产能较少，但通过海外扩张和国内收购兼并，公司产销量仍将保持扩张态势；考虑到今年水泥价格超预期持续上涨，我们预计公司2016-2018年EPS分别为1.85、1.88、2.02元人民币，对应12月29日H股收盘价20.8港币（对应人民币18.63元），2016-2018年PE分别为10.1X、9.9X、9.2X，对应最新PB为1.2X,给予“谨慎增持”评级。
风险提示
港股与A股市场环境不同，市场风险差异、地产销售出现下滑、水泥产能整合未达预期
一、以史为镜：行业周期规律明显，但边际弹性减弱
地产周期规律演绎下，行业同样呈现 3年一周期
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2006年以来，以商品房销售面积变化为标准，已经经历了3个完整的地产小周期，从高点到高点起算，分别是2007年9月-2009年11月，2009年11月-2013年2月，2013年2月-2016年4月。第一个周期受当时加息、金融危机、“4万亿”等干扰较大，周期时间只有2年出头，后面两轮周期时间基本都是3年出头；由于地产周期性变化，使得其下游水泥/玻璃行业景气度也呈现出3年的周期规律，就水泥、玻璃以及其他下游需求与地产休戚相关的建材子行业而言，其景气度的变化与地产周期高度一致，当然并非指建材行业周期与地产周期完全同步，地产销售下行传导到下游基本面有一定时间周期，从过往数据来看，建材行业高/低点滞后地产销售增速高/低点约1年，以2009年以来的周期为例：
2009-2010-2011年：2009年初开始房地产销售底部回升，到了2010年上半年量价齐升，带动房地产新开工回升，使得下游水泥/玻璃等建材需求回升，驱动其价格上涨；本轮周期地产销售增速峰值出现在2009年11月份，而水泥价格阶段性高点出现在2010年12月份，玻璃价格阶段性高点出现在2010年11月份，滞后约1年左右。

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