站在吨盈利角度，我们可以做过简单的同行业内比较：
1） 以经营管理能力比较出色的华新水泥为基准，2011年以来海螺-华新的吨净利差维持在20-40元/吨 。
2） 同时我们选取2013-2015年，水泥行业经营管理能力较强的5家龙头公司均值作为基准，海螺水泥的吨净利比这5家公司均值高出20-30元/吨 。
我们基本可以得出，海螺水泥吨净利比行业水平至少高出20-30元/吨；谨慎假设，行业龙头公司处于盈亏平衡，则海螺水泥吨净利仍能保持在20-30元/吨；中性假设，行业龙头公司处于微利状态（吨净利10元/吨，按照400元/吨的单吨投资、50%负债率，对应ROE5%），则海螺水泥吨净利将达到30-40元/吨 。
同时，以2016年三季报数据来看，海螺水泥总资产1057亿元，净资产776亿元，资产负债率27%，全年海螺水泥熟料销量预计2.7亿吨左右，单吨总资产为391元，基本和行业吨重置成本相当，单吨净资产为287元 。
假设海螺水泥的资产负债率保持30%左右水平，按照单吨净资产287元，谨慎假设下（吨净利20-30元），ROE为7%-10%，中性假设下（吨净利30-40元），ROE为10%-14% 。
按照前文的国际经验来看，谨慎假设下海螺水泥合理PB中枢能维持在1.1-1.5倍，中性预期下合理PB中枢有望达到1.5-1.8倍 。
内并外扩，逆势扩张彰显龙头本色
除了盈利能力突出之外，公司通过海外扩张和国内收购兼并，产销量仍持续保持扩张态势 。公司作为国内水泥行业龙头公司，财务状况很好，尤其是现金流充足，在国内水泥行业整合方面具备极强综合实力，另外公司还在加速推进国际化布局，公司的绝对规模和市场份额未来仍将不断提升 。从公司历史销量增速来看，明显超越全国水泥 。自2004年至2015年，海螺水泥的销量的复合年均增长率高达19.35%，而同期全国水泥产量复合年均增长率为7.50% 。
国内水泥行业基本面持续恶化，新增产能受限，但公司作为行业龙头，相较需求下滑带来的挑战，嗅到的更多是进一步整合全国市场，巩固提升市场地位的机遇 。公司在国内积极实施并购战略，通过兼并收购顺势加速水泥市场区域整合，自2010年起，并购的熟料产能占当年新增产能比例持续提升，统计自2010年至2015年所有被收购公司的产能可以看到，居前三位的分别为湖南、陕西、贵州，此前公司最具优势的市场为华东地区和华南地区，如今无论是新建还是收购形式，可以看到目前公司正在加强对中西部市场的整合与布局 。
国内加快整合同时，公司在海外市场也在加紧布局，公司自2011年起实施国际化战略，先后对印尼、缅甸、老挝、柬埔寨、马来西亚、越南、土耳其、俄罗斯等国家进行考察，目前重点布局东南亚国家 。印度尼西亚是公司重点布局的海外国家之一，公司在印尼落下了海外发展第一颗棋子（印尼南加海螺一期工程于14年11月顺利点火投产，熟料产能为3200t/d），截至目前南加海螺水泥二期也已投产，一期孔雀港粉磨站、西巴布亚项目预计2016下半年可投入试运行 。缅甸是公司另一重点布局国家，2014年皎施水泥BOT项目签署，完成老线技改，5000t/d熟料产线2016年投产 。除此之外，老挝、柬埔寨的项目正在推进，2016年上半年与俄罗斯签署了框架合作协议 。未来随着公司国际化步伐的加快，公司将逐步加大对东南亚新兴市场的投资力度，为公司打开更为广阔的市场空间 。
五、投资建议：给予“谨慎增持”评级
整体来看，公司本身在行业内的竞争力仍然非常突出，盈利水平遥遥领先，以ROE为“锚”，海螺水泥合理估值中枢应该在1.1-1.8倍之间，目前接近中枢下限；另外虽然直接新建产能较少，但通过海外扩张和国内收购兼并，公司产销量仍将保持扩张态势；考虑到今年水泥价格超预期持续上涨，我们预计公司2016-2018年EPS分别为1.85、1.88、2.02元人民币，对应12月29日H股收盘价20.8港币（对应人民币18.63元），2016-2018年PE分别为10.1X、9.9X、9.2X，对应最新PB为1.2X,给予“谨慎增持”评级 。

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