安徽海螺创业海螺创业有限责任公司( 三 )

三、海外发达国家经验：ROE是估值的“锚”
对于行业步入成熟期后多少算合理估值水平，我们可以行业早已处于成熟期的发达国家水泥上市公司为例来做国际比较分析。我们选取了六家国外成熟市场的水泥上市公司，一家是全球水泥龙头企业拉法基，其他四家是立足于本国的日本太平洋水泥、日本住友大阪水泥、韩国韩一水泥和澳大利亚ADELAIDE BRIGHTON 。
我们发现：首先，这六家公司PB估值中枢差异较大，哪怕是同一个国家的水泥公司PB差异也很大，其中澳大利亚的ADELAIDE BRIGHTON估值水平最高，PB中枢达到1.78倍，其次是日本第一太平洋水泥，PB中枢为1.23倍，拉法基为0.88倍，日本住友大阪水泥0.75倍，而韩国的韩一水泥只有0.41倍。其次，同一家公司在不同时间段PB估值波动较大，比如日本第一太平洋水泥低的时候PB不达0.5，而高的时候达到2.5 。深入分析里面估值的差异和波动，理论上而言影响PB的主要变量是ROE，结合这六家公司的ROE来看，其估值间的差异和波动原因就一目了然了。

文章插图
ADELAIDE BRIGHTON之所以PB估值中枢最高，并且高达1.78倍，主要因为其ROE水平较高，从2009年到2014年，其ROE始终保持在14%-17%之间，ROE均值水平达到15.6% 。
拉法基2006年-2008年，ROE中枢维持在15%左右，对应PB估值在1.8倍左右；2009-2011年上半年ROE中枢下降至5.5%，其PB估值中枢约1倍左右；2011年下半年-2012年ROE持续下滑，均值为2.6%，相对应PB估值也持续下滑，均值只有0.54；2013-2015年ROE回升到3.5%后再次下滑，PB估值中枢却回升到1.00倍，一定程度受到和豪瑞的合并影响。
日本第一太平洋水泥2006-2007年时ROE中枢为9%，对应PB中枢达到1.6倍；2009-2010年时ROE为负值，其PB只有0.65倍；2011-2012年公司扭亏为盈，其ROE均值水平约为6.4%，对应PB水平也持续上升，均值达到1.08；2013-2014年公司ROE水平处于持续上升态势，均值达到13.6%，相对应PB水平也上升，均值达到1.9倍。
日本住友大阪水泥2004-2005年ROE中枢在5%左右，其PB估值中枢在1.1倍左右，2009-2010年时ROE均值为负数，其PB水平只有0.55倍；2011-2012年公司扭亏为盈，其ROE均值水平约为2.6%，对应PB水平也持续上升，均值达到0.75；2013-2014年公司ROE水平处于持续上升态势，均值达到7.5%，相对应PB均值达到1.1倍。
韩国韩一水泥2005年-2007年的ROE维持在6%左右，其PB水平0.8倍；2010-2011年公司处于微利状态，相对应PB中枢下降到0.36；2012年公司ROE为负值，其PB下降到只有0.25；2013-2014年ROE又恢复到6%-7%，相对应PB上升到0.80 。
综合国外这几个案例来看，我们发现，即使行业处于成熟阶段，若ROE中枢能持续在13%以上，对应PB中枢能达到1.6倍以上；若ROE中枢能维持在6%-10%之间，对应PB应能维持1.1倍-1.5倍之间；若公司长期处于亏损或微利状态，相对应其PB估值水平自然就很低了。
四、

文章插图
内并外扩、盈利突出的行业龙头，理应享有估值溢价
吨净利水平遥遥领先，盈利能力突出凸显价值
回到国内目前的情况，行业步入成熟期，产能过剩，ROE阶段性下滑是必然事实；按照前文的分析，对于成熟行业而言，中期来看，ROE是对公司进行合理估值的“锚”；从而我们需要知道ROE的“底”，才能合理推断PB估值底。
对于海螺水泥，短期来看，其ROE受水泥价格波动、资产负债率变化的影响，显得难以预测；不过中期来看，我们可以通过行业内比较找到公司ROE的下限。
众所周知，海螺水泥的盈利能力在行业内遥遥领先。

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