在金融危机前的几年 ， 美国投行的杠杆甚至从20倍加到了37倍的峰值 。2008年后 ， 美国政府出台了《多德-弗兰克法案》 ， 限制了自营投资的规模 ， 杠杆逐渐下降到当前的15倍 ， 但是依然远远高于国内券商的杠杆水平 。国内的券商杠杆不到4倍 ， 美国是15倍 ， 假设提高到美国水平 ， 就是再提高到11倍 ， 相应ROE会提高将超4倍 。
即使在现有监管规则下 ， 通过资产杠杆率推算的杠杆上限是8倍左右 ， 比我们当前的杠杆率多了4倍多 ， 毛估ROE提高到大于12% ， 那一定也能同时提高券商的估值中枢 。
《红周刊》：数据显示 ， 截至今年9月18日 ， 券商发行的公司债和短融双双创近几年新高 ， 两者合计发行达1.2万亿 ， 远远超过近5年每年的发行量 。今年不少券商发债募资主要是用于补充公司营运资金 ， 增强经营实力 。券商的这种抢跑动作 ， 蕴含了多少机遇以及多少泡沫？
廖星：我们券商的杠杆率相比国外大券商还有很大的提升空间 ， 从监管角度上限来看 ， 也有很大空间 。金融企业都有赚利差的属性 ， 那么就看谁的负债端成本低 ， 放出去获得的利差就更大 ， 以及谁的资金量大 ， 就是信用利润=利差乘以资金量 。提高杠杆是提高ROE简单粗暴的方法 。
吕秀华：受益流动性宽松 ， 上半年券商公司债与短融券发行成本较去年有所下降 。同时投行资本化发展又带来资本需求的提升 ， 未来场外衍生品等市场的发展会伴随券商持续扩表行为 。
我认为这其中并不存在泡沫 。事实上 ， 从中报数据来看 ， 券商的杠杆水平略升 ， 整体保持平稳 ， 但可能会从降低负债成本的角度优化负债结构 。
市场资源向头部券商汇聚
估值低每次下跌都可以布局
《红周刊》：我们具体为上市券商实力做过排名吧 ， 通过市值排序来看是否有一定的借鉴价值？您是如何看这些券商的基本面的？
表2 今年以来主承销商收入前十券商的基本面情况

文章插图
数据截至：9月29日
表3 今年以来再融资前十券商的基本面情况

文章插图
数据截至：9月29日；注：已剔除可转债发行情况
廖星：市场定价自有其逻辑 ， 通过市值排序具有一定的参考意义 。目前我们券商数量实在过多 ， 持牌券商134家 ， 45家上市券商 ， 行业处于同质化竞争严重的状态 。结果是行业盈利能力低下 ， ROE只有大概6%的水平 。
经营模式雷同以及专业能力的匮乏 ， 大量中小券商集中于区域内通道类业务 ， 这就造成了传统的经纪业务还在打“价格战” ， 佣金费率从最开始千分之三已经下调至万分之二左右了 ， 价格战对行业内的任何一家公司都是利空 ， 但是长远利好即将胜出的头部企业 。
券商行业的投资银行业务只占到证券行业总营收的12% 。与发达国家相比 ， 我国直接融资比重依然偏低 。间接融资主导的融资结构带来了许多问题 ， 如债务问题越滚越大 ， 金融风险过度集中 ， 信贷资金无法高效支持不同成长阶段企业的融资需求及对新兴行业的支持不足 ， 不利于经济结构转型升级等 。因此 ， 提高直接融资比重势在必行 。而大券商在直接融资过程中有项目优势和人才优势 ， 这个业务已经集中在头部了 。

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