李迅雷：从房价与房租背离角度看通胀( 二 )

众所周知，招商银行是国内零售业务做得最大的银行，其零售客户结构可以在一定程度上反映居民的财富结构。从已公布的招商银行2020年报看，年末其零售客户总数为1.58亿户，资产管理规模(AUM)为8.94万亿元，其中金葵花以上客户数为310万户，所管理的资产规模达到7.35万亿元，也就是占招行客户总数1.96%的高端客户拥有约80%的管理资产。
年报显示，2020年，招行私行客户的管理资产规模增长了24.4% 。管理资产的规模，一方面来自客户资产的增值，另一方面，则是从外部流入的新增资产。从总体看，居民财产性收入的增长远超薪资收入，而财产性收入的增长与房价的相关性较大，薪资收入增长则与物价相关性大些。
所以，房价与房租走势的背离，实际上就是不同收入组之间的收入增速差的扩大。从CPI的意义上讲，不能把房价上涨与物价上涨等同起来。由于中美之间计算CPI的权重不一，我国居住成本在CPI中的权重远低于美国，即便如此，这些年来权重也在调高，故房租不涨也使得CPI看上去不会很高。
水往“高”处流：市场对央行“放水”存在误读
2020年美联储总资产由2019年末的4.2万亿美元飙升至7.4万亿美元，扩表3.2万亿美元，增幅高达76.8% 。很多人都以为美联储“放水”已经导致美元泛滥，洪水滔天了。甚至说美联储一年扩表的规模相当于过去100年的扩表规模。
但数据显示，2020年美国商业银行信贷仅增长9.0%(而同期中国增长18%) 。可见，在经济面临诸多困境之际，美国的商业银行作为极其谨慎。同时我们发现，商业银行的现金资产竟增长了86.4%，可见，尽管美联储放了很多水，但美国的商业银行把这些货币中的很大一部分存放起来，并没有用于放贷。
美联储扩表并不能有效拉动商业银行信贷增长

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数据来源：中泰证券研究所
大家可能忘记了2008年美国为了应对次贷危机，美联储扩表比例更大，总资产增长了151.4%，而M2仅增长了9.7%，商业银行信贷只增长了4.8%，但同期，商业银行现金资产增长了225% 。说明商业银行并没有跟随美联储而扩张，表现出对经济复苏的谨慎。
2020年人民银行总资产仅较2019年增加了1.7万亿元，折合美元0.2万亿，增速4.5%，增幅远不及美联储、欧央行和日央行。但2020年金融机构贷款增速高达18%，增加了19.6万亿元至172.7万亿元。
因此，不能简单从央行扩表规模大小来判断是否“放水”，即便回溯到2009年，央行总资产当年仅增长9.9%，而同期M2和金融机构贷款余额分别增长了28.4%和31.7% 。因为中国的金融体制与西方不同，如在结售汇制度下，我国在很长时间内的基础货币投放，主要来自外汇占款的上升，最终导致M2长期高增长；同时，国有商业银行天然的信贷冲动和窗口指导，都是我国货币乘数较高的深层原因。也就是说，我国货币创造主要靠商业银行而非央行，这也就是我国广义货币M2规模远超美国的原因。
当今世界，收入分化几乎成为普遍现象，其深层原因就是资本的回报率超过薪资增长率。过去四十年来，美国剔除通胀后的实际工资中位数几乎没有增长，如有人统计，美国实际工资增速在1973-2017年间平均仅增长12.4%，远低于劳动生产率77%的增长。但金融资产的涨幅却很大，如今美国股市已经持续了11年的牛市。
全球的财富集中度在提高

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来源：World Inequality Database，中泰证券研究所
根据Piketty and Saez项目的专业测算，截止2018年，主要经济体中，财富前1%的居民，持有的财富占社会总财富的比重都在20%以上，俄罗斯高达43%，美国高达39%，印度31%；前10%的居民持有的财富占比都在50%以上，俄罗斯、美国都在70%以上，韩国、印度也都在60%以上。