李迅雷：从房价与房租背离角度看通胀( 三 )

数据表明，每一次应对危机而采取的财政援助和量宽政策，都导致居民收入差距的扩大。2020年至今美国采取的财政货币政策，实际上也不例外，失业率上行的同时带来了人均薪资水平的上升，说明失业者大部分从事中低端或传统行业工作。为此，联邦政府采取了对中低收入阶层的救助举措，如对于年收入低于7.5万美元的单身成年人或低于15万美元的夫妻家庭都给予补助。
美国采取的救助举措虽然不能解决收入差距过大的根本难题，但却增加了居民储蓄，同时也刺激了消费，使得2020年美国消费呈现正增长。当然，在供需不平衡下，其通胀压力也明显高于中国，因为美国财政主要补贴给居民，居民增加消费；我国在疫情期间主要补贴给企业，企业扩大供给，同时增加出口。
美国今年1月份的个人总收入同比再度升高至13.1%，其中救济对个人总收入的拉动高达11.9个百分点。从美国居民储蓄率增至20%的高位看，美国财政对居民的补助部分收入不会都用来消费，相当一部分会用于投资。因此，水往“高”处走的总趋势很难逆转。
分化趋势下的结构性通胀：资产泡沫更刚性
从“供给侧结构性改革”到“新旧动能转换”，这两个政策目标已经实施多年，且本身都带有分化和结构改革的特质，实质上也反映了我们所处时代的特征，高速增长变为中速增长，全面增长变为结构性增长与此消彼长，存量经济主导的特征越来越明显了，就连A股市场也走了两年结构性牛市。
同样，就当前大家担忧的这轮通胀走势而言，我认为不必过于担忧，应该属于持续时间不会长的结构性通胀。例如，过去半年中，大宗商品涨幅巨大，原因主要是经济复苏下供给不足，但需求上升较快，库存较低。但这样的供需缺口不会长期存在，毕竟供给方是受疫情而非战争影响，恢复产能应该较快。
就全球大宗商品的最大需求方中国而言，今年的房地产投资和基建投资增速估计都会低于GDP增速，如国内水泥价格目前处于下跌状态，水泥的运输半径比较短，故它更受国内的供需关系影响，下跌说明需求不足。而中国对国际大部分大宗商品的需求都在全球排名第一，尤其是煤炭、粗钢、铜、铝、锌、锡等。如果中国需求不能像2009-10年那样大幅提升，则靠投机资金炒作而导致的上涨就很难持久了。
中国在全球主要大宗商品消费中的占比很高

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来源：中泰证券研究所
如这段时间以来，原油等一些大宗商品出现了幅度不等的下跌，实际上反映出大宗商品涨幅过大之后，缺乏基本面支持的现象。此外PPI中包括生产资料价格走势和生活资料走势两项，这两项实际上也是背离的，即生产资料上涨，生活资料走平。这一现象在次贷危机结束之后已经多次发生了，这就是结构性通胀表现之一。
我国PPI中生产资料与生活资料的走势迥异

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来源：中泰证券研究所
结构性通胀表现之二，则是PPI与CPI的背离。由于我国居民可支配收入占GDP的比重维持在45%左右，而全球多数国家的这一占比在60%左右，美国则达到70% 。这使得我国三驾马车中，消费对GDP的贡献相对较低，加上居民收入差距的存在，中低收入组边际消费倾向虽然高，但收入增速不如高收入组，故存在一定程度上的有效需求不足问题。我们预测，今年PPI将从去年的负值上升至3.5%左右，CPI则从2.5%回落至1.5%左右，两者之间的背离走势十分明显。