广发宏观郭磊：为什么消费恢复相对偏慢( 二 )

如果我们把一季度视为一个总体恢复情况，边际趋势实际上也并未更好。2021年4月社会消费品零售总额两年平均增速为4.3%，同期工业增加值两年平均增速为6.8%，出口两年平均增速为16.8% 。
消费恢复相对偏慢是一个事实。

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我们理解原因之一与疫后经济的“错位复苏”特征有关，2020年一季度以来先后经历必需消费品、可选消费、服务类消费的修复。以食品为例，它在2020年3-5月的补偿性消费脉冲带来环比动能透支和高基数；通讯器材在2020年三四季度也经历两轮上行脉冲，后续将进入高基数期。换句话说，本轮消费很难像传统复苏期一样形成合力。
疫后经济不同于传统复苏期，各经济部门所面临的需求特征、供给约束都和以往周期不同。在2020年底的《寻找确定性》中我们曾指出：疫后中国经济已经历了两轮上行脉冲。第一轮是2020年二季度，主要驱动力是复工和疫情防控进入常态化。在这一阶段，出口回升至零增长，必需消费品出现了一轮“补偿性消费” 。第二轮是2020年三季度和四季度，主要驱动力是海外复工以及国内广义财政影响上来。在这一阶段，出口进一步上升至7%以上，基建地产起来、耐用消费品(汽车家电)起来。当时我们估计疫苗落地后经济将会进入第三轮脉冲，力量将来自于服务业修复、全球贸易共振和制造业补库存。
经济的这一修复方式会导致消费有一种错位复苏特点。
我们以必需消费品的食品为例，它在2020年3月增速大幅上行，2-5月同比增速分别为9.7%、19.2%、18.2%、11.4%，7月出现中枢显著下行，同比增速降为6.9% 。2020年7月至今的月均增速只有7.7% 。这一部类在2020年3-5月的补偿性消费脉冲带来环比动能透支和高基数。
我们再以可选消费品的通讯器材为例，由于疫情带来的渠道约束(消费者一般还是会先到实体店看手机)，它在2020年一季度同比增速只有-3.6%，2020年4-8月、11-12月经历了两轮上行脉冲，这个会带来2021年基数分布的影响。
换句话说，本轮消费很难像传统复苏期一样形成合力。

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我们理解原因之二是疫情防控常态化背景下居民生活半径收缩，从而导致消费复苏有一定的“天花板效应” 。证据之一是限额以下零售恢复程度依然偏低，零售损失就损失在限额以下；证据之二是餐饮、服装等出行、社交相关的消费恢复明显偏慢，它显然与生活半径相关；证据之三是由于出行周边化，旅游收入恢复程度显著低于人次恢复。
2021年4月社会消费品零售总额相当于2019年4月的108%，隐含的两年平均增速为4.1%；而限额以上零售相当于2019年4月的113%，隐含的两年平均增速为6.3% 。
2021年餐饮、服装零售分别相当于2019年的103%、102%，显著低于社零整体的108% 。
2021年清明日均旅游人次、日均旅游收入分别相当于2019年同期的91.1%、56.7%；五一日均旅游人次、日均旅游收入分别相当于94.4%、77.0% 。
我们理解原因之三是结构性收入效应。2021年前4个月社零口径下城镇、乡村消费分别相当于2019年同期的110%、97%，两年平均增速分别为4.3%和3.4%，短期内乡村消费恢复程度偏低。它应与疫情常态化背景下外出务工减少所带来的收入效应有关，2020年各季度农村外出务工劳动力同比一直是负增长，月均收入同比也显著低于往年。结构性收入效应另一证据是金银珠宝、化妆品等中高端消费恢复程度高，已分别相当于2019年同期的130%、120% 。
2021年4月城镇消费、乡村消费分别相当于2019年同期的110%、99%；前4个月城镇、乡村零售分别相当于2019年同期的110%、97% 。2021年前4个月城镇、乡村消费累计同比分别为30.1%和26.5%，两年平均增长分别为4.3%和3.4% 。