广发宏观郭磊：为什么消费恢复相对偏慢( 三 )

乡村消费恢复程度显著偏低是消费的主要拖累之一。
【广发宏观郭磊：为什么消费恢复相对偏慢】外出务工减少所带来的收入效应下降可能是主要背景之一。2020年四个季度外出务工劳动力同比增速分别为-30.6%、-2.7%、-2.1%、-2.7%；月均收入同比分别为-7.9%、-6.7%、2.1%、2.8% 。
中高端消费恢复程度偏高，2021年4月金银珠宝、化妆品零售分别相当于2019年同期的130%、120% 。

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我们理解原因之四是疫情带来的短期预防性储蓄倾向上升，即经济学上预防性储蓄理论(precautionary saving theory)的映射。从央行“城镇储户问卷调查”中“更多储蓄占比”项看，2020年上半年储蓄意愿确实出现一轮跳升，下半年开始下行，2021年一季度进一步下降，但仍高于疫情前。同样收入之下，储蓄倾向偏高对应消费倾向偏低。
这一角度和收入效应有关联，但也有明显区别。收入效应所强调的是现期收入下降所带来的消费倾向降低，而预防性储蓄强调的是未来收入能见度下降所带来的消费倾向降低。
央行城镇储户问卷调查“更多储蓄占比”项2019年四季度月为45.7%，2020年一季度跳至53.0%，二季度为52.9%，三季度、四季度分别为50.4%、51.4% 。2021年一季度进一步下降为49.1%，但这一水平较疫情前仍有距离。
经济学上有一个预防性储蓄理论(precautionary saving theory)，指的是消费者对未来的判断存在较大不确定性的时候，它就会做出储蓄来防备。简单理解就是，当远期的不确定性较大的时候，同样一笔现金，用于远期消费的边际收益也会更大，消费者就会减少现期消费。
2020年一季度起的储蓄倾向上升显然和疫情带来的不确定性有关，未来会随疫苗接种逐步推进、生产生活进一步常态化有一个逐步改善的过程。

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往后看，特别是在限额以下消费、乡村消费改善，预防性储蓄继续下降等线索下，消费仍有较明显的改善空间。但约束力量也依然存在，一是地产销售仍面临政策压力，环比很难升温，而去年三四季度可选消费存在较高的基数；二是在当前全球疫情特征下，口罩和常态化防控措施短期很难被取代，生活半径等影响仍较为直接，改善注定是一个渐进过程。
地产销售增速存在基数切换，我们用更直观30城日均销售面积来看，2020年6月之后日均销售一直在高位的60万方左右徘徊，疫后这轮地产销售脉冲属于近年较强的一轮。政策仍在继续升温，地产销售对于耐用消费品带动最大的一个阶段可能会逐步过去；而去年三四季度可选消费基数较高，后续同比增速很难太高。
前面提到的居民生活半径问题，短期内也很难有实质性改善。3月15日国务院联防联控机制发布会指出：关于群体免疫的建立，它的建立和疫苗的保护效力和人群的接种率有很大的关系。过去我们消灭天花，形成人群免疫力要达到85%左右，是人群免疫力而不是接种率。在人群当中有免疫力的人占整个人群的比例达到85%，传染性更强的麻疹，需要95%的人群免疫力才能阻断这个疾病，天花我们消灭了，麻疹我们提出消除目标，消除目标就是不让它传播，所以人群要有高的免疫力。新冠疫苗接种要分步走。
从经验数据看，名义GDP增速是消费的坐标增速。比如美国、日本过去30年左右的名义GDP增长和消费增长同比均值大致持平；中国过去20年的名义GDP增长、消费增长同比均值分别为12.2%、12.4%，也大致持平。如按十四五期间名义GDP增速7-9%左右增速假设，我们可以把这理解为未来消费增速的目标波动区间。