2、回顾2019年以来的5次市场交易拥挤时期 ， 在市场情绪与基金配置比例均升至高位后 ， 拥挤板块大概率将迎来阶段性调整 ， 典型时期为2020年Q1、2020年Q4至2021年Q1以及2021年Q3 。若短期行业基本面向好 ， 则或以震荡消化估值 ， 若短期行业基本面走弱 ， 则更可能出现大幅度回调 。具体来看 ， 2020年Q1市场在经历了新冠疫情的冲击后迎来首次反弹 ， 医药生物与以电子为代表的TMT板块是市场的主要交易方向 ， 市场交易热度与基金配置比例同步回升 ， 随后海外疫情的爆发再度触发系统性调整 ， 前期拥挤板块尽数回落 。2020年Q4至2021年Q1市场在结构性交易拥挤后的调整更为明显 ， 先是医药生物行业在2022年Q3市场交易拥挤度抵达峰值后受医疗器械集采政策影响持续回调 ， 后是2021年年初在天量基金申购以及机构抱团驱动的“核心资产泡沫”行情见顶后 ， 在经济复苏顶部已现的背景下 ， 以白酒为代表的“茅指数”大幅下跌 。2021年Q3受“能耗双控”政策影响 ， 由供给侧因素驱动的周期行情上演 ， 煤炭、化工、钢铁等行业市场交易拥挤度均升至高位 ， 基金配置比例明显提升 ， 随后伴随“保供稳价”政策的推出 ， 周期行业大幅回落 。但值得注意的是 ， 同时期以“新半军”为代表的成长行业市场拥挤度亦处在高位 ， 但由于产业景气持续向好 ， 2021年Q4以光伏和新能源车为代表的新能源产业 ， 以及半导体、军工等成长赛道仍在基本面支撑下震荡上行 。
3、在市场拥挤度与机构持仓占比变化方向出现背离时 ， 遵循机构方向配置胜率更高 ， 典型案例为2019年Q3机构加仓电子以及2021年Q4机构减持食品饮料 ， 前者在2019年Q4消费电子景气上行的背景下 ， 电子行业超额收益延续 ， 后者在2022年Q1国内经济基本面走弱的环境下 ， 消费股行情整体走弱 。具体来看 ， 2019年Q3的电子行业以及2021年Q4的食品饮料行业为典型案例 。2019年Q3电子行业市场交易热度上升但并未过热 ， 而机构持仓占比明显增加 ， 此时机构对于电子行业的判断更加乐观 ， 从后市来看 ， 2019年Q4在全球流动性同步宽松 ， 以及TWS无线耳机与“自主可控”主题的驱动下 ， 电子行业超额收益延续 。2021年Q4 ， 在消费品提价潮以及PPI-CPI剪刀差趋于收敛等因素的影响下 ， 12月市场对于食品饮料行业的交易热度明显回升 ， 但基金仍在持续减持 ， 此时市场对于消费板块的情绪高于机构 。从后市来看 ， 2022年一季度 ， 在国内经济大幅走弱的形势下 ， 以白酒为代表的食品饮料行业ROE进一步回落 ， 市场表现亦相对疲弱 。
4、现阶段多数行业交易拥挤度处于历史中值区间 ， 整体并未出现过热迹象 ， 结构上看 ， 市场交易较为拥挤且基金持仓水平较高的行业主要为电力设备与汽车 ， 二季度基金明显加配但市场交易情绪相对偏低的行业主要为食品饮料 。截至7月22日 ， 申万一级行业中除汽车、电力设备、公用事业与机械设备行业交易拥挤指数高于80%外 ， 其余行业交易拥挤度均处于历史中值区间 ， 整体并未出现过热迹象 。结合2022年Q2基金持仓占比数据来看 ， 电力设备与汽车行业配置比例环比一季度再度提升 ， 均已处于近五年最高水平 ， 机械设备与公用事业二季度基金持仓占比均有所回落 ， 分别环比一季度下降0.01和0.53个百分点 。与此同时 ， 二季度主动权益型基金加仓最多的食品饮料（2022Q2持仓占比环比提升2.73个百分点）当前市场交易拥挤度位于中值下方 。根据历史经验 ， 现阶段市场交易拥挤度与基金持仓水平均位于高位的电力设备和汽车行业短期或面临更高调整风险 ， 二季度基金减持的机械设备与公用事业行业亦需保持谨慎 ， 而基金大幅加仓且市场热度相对偏低的食品饮料行业或相对更优 。

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