张瑜：今年以来的外资流动特征与下半年中国资本市场展望( 二 )

图4 中美无汇率风险息差与外资购债量

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关于中美息差倒挂现象以及对资本流动和人民币汇率的影响，我谈几点看法。
第一，中美息差倒挂在2008年以前是多年持续存在的现象，那时中国加入全球产业链，出口竞争优势非常大，多年来货物贸易顺差非常大，因此外汇占款投放量特别大，造成国内流动性过度投放，央行为此还上调外汇存款准备金率以稳定汇率。在当时环境下，我们并没有看到资本外流现象。
第二，当下对于中美息差倒挂的分析，为什么跟美德息差倒挂、美日息差倒挂以及美欧息差倒挂等海外纯金融开放市场的分析相比没有那么重要？因为在海外国家主要的货币对手之间其实都有比较成熟的利差交易（Carry Trade）。但我们并没有这样的环境，因为我国的经营账户没有放开，人民币和海外并没有非常庞大的体量去做比如日元兑美元这种Carry Trade 。日元与美元的流动体量大概有1.5万亿美金，我个人认为人民币跟其它金融开放市场的货币是不太一样的。
第三，中美息差收窄变化，包括今年3-4月份的人民币贬值，本质上还是以内因为主。其实央行在此之前还发文提示汇率有贬值风险，不要过度压制人民币升值。那时企业结汇意愿还是非常强，美元走强人民币更强，市场对国内稳增长期待非常高。3、4月份纯粹是因为国内疫情造成生产链暂停，包括国内资产停摆，主流资产权益跌幅比较大。目前经营账户没有完全放开，汇率绝对面还是以出口和内部经济景气度作为最根本因素去分析。本身我们并没有一个非常成熟的庞大的套期交易基础，基于像美日、美欧货币的分析方法，在中国未必完全适用。
国际国内形势分析与预测
首先是未来国外的变化趋势。
第一，对于美国通胀，我们做了美国不同CPI的敏感性测试，发现最近通胀很大概率不是确定性回落，如果对油价、对核心服务业稍微作一些假设调整，则今年三季度美国通胀会有二次微冲锋的可能，所以我们不敢断言美国通胀现在已经见顶。
图5 美国核心CPI同比走势预测

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第二，从通胀高度来看，我们很容易认为现在与1980年存在较大差距，一个直接引申的观点是——美国通胀率现在只有9%，而1980年美国通胀率高点是14.8%，两者还差很多，所以紧缩政策不需要像1980年那样剧烈。我们认为如果单从高度看通胀或许有些狭隘，于是我们增加了一个宽度指标，可能会让我们对通胀现实认识得更清楚。美国CPI细分项大概有100个，宽度指标关注上涨幅度超过2%（2%为美联储设定的平均通胀目标）的细项个数而不是权重。该指标目前是85%-90%，意味着一个美国人环顾四周，100件商品中大概有90个涨价超过2% 。90%的宽度是什么概念？1980年代滞胀的顶峰时期也就是这样的情况，CPI中90%的涨幅超过2% 。如果只看高度指标，当前通胀情况与1980年距离较远，但若加上宽度指标，通胀现状比我们想象中要接近1980年。所以我们认为，宽度和高度需并行来看，通胀已经由简单的个别项目快速推高，比如前两年美国通胀主要是与油价、租金、服务业以及二手车暴涨这几个大科目相关，现在逐渐变成了涨幅变宽的状况。
图7 美国通胀宽度与通胀高度的走势

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通胀变宽意味着什么？第一点，经济学家们可能会进入“犯错时间” 。比如从我们的模型来看，当100个科目中有80个涨幅超过2%，预测模型则很难把每一个细项供需或者定价指标搞清楚，因为跟踪80个指标时，肯定比跟踪某一两个单项指标更容易犯错误。所以经济学家们会进入“犯错时间”，因为跟踪科目变得愈加复杂，通胀形势变得难以判断。