张瑜：今年以来的外资流动特征与下半年中国资本市场展望

来源：中国金融四十人论坛
未来国外变化趋势可以总结为，一是难以确定美国通胀已经见顶，二是从当前通胀宽度上看，已有约90%的商品细项出现2%以上的涨幅，从宽度视角看已经接近1980年水平，这意味着通胀形势更难判断，且未来通胀和加息均超预期的风险依然很大。同时，各类指标表明，美国当前经济依然强劲，预测三季度美国需求紧而不崩，实体经济需求崩塌可能在四季度或四季度后期才会逐渐发生。
预测未来国内经济表现为“深蹲起跳”，即二季度“蹲”、三季度“跳”、四季度“平”的状态，三季度为确定性修复，但四季度GDP环比增速很难继续超预期。
基于上述国内外形势分析，未来中国权益市场可能表现为“外乱内安”——三季度以“内安”为主，四季度权益市场表现将较为谨慎，关注“外乱”演变，或难以走出独立行情；利率方面，在三季度经济复苏之下利率将有自然的回升；汇率方面，只要国内经济修复、PMI修复、企业结汇意愿正常化，就可以支撑人民币汇率保持较好的稳定性，四季度需关注欧洲危机导致美元继续走强的可能，以及国内经济复苏动能减弱，这将造成人民币汇率承压，贬值的可能性就会加大。
——张瑜 CF40青年论坛会员、华创证券研究所所长助理、首席宏观分析师
* 本文为作者在CF40青年论坛双周内部研讨会“全球资本流动和资本市场新动向”上所做的主题演讲。文章仅代表作者个人观点，不代表CF40及作者所在机构立场。
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外资流动的特征和
对中国市场的近期意义

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年初以来中国股市、债市
外资流动的特征和原因
从长周期来看，自2014年起，我们一直在探讨外资到底是不是更聪明的钱（smart money）。2018、2019年曾出现市场越跌但是外资越买的情况。如今回头看，自2016、2017年我国加大金融市场开放力度以来，整体上外资处于持续增配中国资产的路上，2018、2019年个别年份的波动便也不足为奇。总体而言，中国资产吸引力一直稳定增长，每一年外资稳定流入大概2000-4000亿人民币。
图1 外资流入中国股市情况

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今年资金流动非常有特点，与行情也紧密相关。北上资金流动基本可分为四个阶段：1-3月份比较震荡，其实一个季度流出流入几百亿人民币的量也比较正常；3-5月份股市受到疫情冲击较大，但外资并没有出现恐慌性撤离，比较稳定；5-7月份可以看到非常凶猛的外资流入，一个季度流入了大概1000亿人民币，这与5月13日上证综指的见底，以及这一轮市场行情的明确反弹紧密相关；近期比较明显的是，7月份房地产断贷事件引起了很多外国投资人的担心，北上资金出现了较快的变化，一两周内持续流出约200亿人民币。
图2 2022年北上资金净流入额

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其中，第三阶段中的外资大流入，比较聚焦的行业都为经典的核心资产、好赛道以及稳增长相关板块，即食品、饮料、新能源、医药和基础化工等。但是最近受断贷事件影响，资金从银行板块撤出较为明显，这一段时间资金流出的230亿人民币当中大部分为银行板块。
图3 北上资金流向的行业分布

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我们把汇率套保成本剔除，获得一个更加接近交易层面的纯到手息差，这比简单的中美息差更差。今年2-4月份，中美息差倒挂比较严重，表现为中国债券市场资本的纯流出，近期略有改善，流出幅度收窄，但还未绝对翻正。这是自2016年以来十分罕见的状态，过去很多年里中美息差都没有出现过如此大规模的倒挂。