360 度无死角拆腾讯：真得当得起互联网的 “头牌” 吗？( 三 )

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数据来源：腾讯财报、海豚投研
海豚君认为，长期下借力微信生态，金科与企服业务对总营收的支撑加强的趋势正在逐步得到确认。

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数据来源：腾讯财报、海豚投研
（2）利润端
整体毛利率水平 45.4%，环比下滑 1 个点，但还是略超出预期。从不同业务情况来看：
a. 广告业务由于微信自有生态的贡献在增多，从而减少了第三方渠道平台的流量分成成本，提升了整体广告的毛利率水平。
b. 增值服务二季度毛利率环比有所下滑，公司解释是由数字内容成本、游戏渠道及研发分成增加带来。
海豚君参考前两天阅文、腾讯音乐的财报，两家内容平台为了应对各自领域的竞争，都在加大创作者（网文作家、独立音乐人、主播）的激励分成比例。
而游戏渠道和研发的分成成本增加，则表明腾讯发行的游戏，在有意识的增加外部渠道的分发。

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数据来源：腾讯财报、海豚投研整理
关于主营业务的经营利润，尽管一季度管理层已在电话会中压低预期。但此次运营支出，尤其是研发与管理费用率明显超出海豚君的预期，公司解释是由于雇员成本以及股份酬金的增加带来。
海豚君认为，一方面可能是由去年四大 “上海帮” 游戏工作室引发的行业性 “涨薪” 引起，另一方面则可能是在互联网监管大环境下，基本上公司们都会选择的将利润分给员工的方式来缓解舆论和监管压力。因此这样的高费率，海豚君预计未来短中期内还将持续。

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最后经调整后的归母净利润增速 12.9%，落在一季度电话会的指引中间位置（0~22%），均超出市场与海豚君的预期 8%~10% 。
海豚君认为，但考虑到管理层已对全年给出较低的指引，结合当下的市场发展环境，以及下半年腾讯可能面临的经营压力，预计下半年利润还是保持低位增长趋势。若明年监管力度放缓、叠加腾讯的一些热门游戏发布，有望回归 20% 左右的正常增长区间。

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2、游戏：新游发布较少，收入靠头部产品维稳
二季度腾讯发行的游戏数量不多，包括《光与夜之恋》等手游 5 款，而一季度则发布了 7 款。另外也是由于去年基数较高的原因，使得本季度手游、端游的表现都不算特别亮眼，基本依靠老游在稳定流水，分别同比增长 13%/1%，基本与市场预期符合。

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数据来源：腾讯财报、海豚投研整理
但若与行业增速对比，腾讯游戏二季度流水再次落后，从游戏类型拆分来看，主要还是端游拉垮了。

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数据来源：腾讯财报、海豚投研整理
二季度收入贡献比较大的游戏包括手游《王者荣耀》、手游《绝地求生》、端游《无畏契约》、手游《部落冲突》以及手游《天涯明月刀》。值得一提的是《和平精英》本季度流水同比降低。而《王者荣耀》在 6 月的流水实现创新高。

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数据来源：SensorTower、《王者荣耀》新出皮肤及英雄与流水表现