卖酱油的市值为何能超过卖石油的？( 五 )

在财务指标中，毛利率很能说明一家公司的市场竞争力，比如茅台毛利率高达90%，康泰生物疫苗产品的毛利率高达95% 。超高的毛利率往往是牛股的特点之一。
从毛利率来看，三家公司的毛利率差距较大：2019年中炬高新毛利率为39.55%，而海天味业毛利率达45.44%，千禾味业毛利率为46.21% 。这意味着一瓶10块钱的酱油，大约有4块钱的毛利润。2019年，美味鲜酱油产品的毛利率为45.82%，海天味业酱油产品的毛利率为50.38%，而千禾味业酱油产品的毛利率为50.32% 。

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数据来源：财报，节点投研所
毛利率水平的差距主要源于原材料的成本差异：三家公司虽然都主要以酱油为主营产品，但成本结构有所不同。美味鲜旗下厨邦品牌产品的原材料全为黄豆，而海天的原材料为黄豆+豆粕，千禾的原材料全为豆粕。根据证券报告，最近几年，黄豆和豆粕的价差大约在1500元/吨，而豆粕酿制酱油的出油率又高于黄豆25%-30%，故纯黄豆与纯豆粕酿制酱油每吨成本价差约为1800元。
不过，从整体毛利率来看，千禾味业正在赶超海天味业和中炬高新：2020年Q1，千禾味业的毛利率为50.18％，首次超过海天味业和中炬高新的39.96%和43.37% 。到2020年Q2，这一差距正进一步拉大。
在净利率方面，千禾味业虽然产品单价远高于海天味业和中炬高新，但净利率却最低：2020年Q2，千禾味业的利润率下滑到19.45%，而海天味业和中炬同期净利润率分别为28.08%和19.65% 。

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数据来源：财报，节点投研所
这主要和公司的品牌能力有关。如果酱油企业品牌能力不高，拓展时必须大幅增加销售费用。2017年至2019年，中炬高新和千禾味业的销售费用均呈现加速上升趋势。到2020年Q2，和海天味业的差距正进一步缩小。

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数据来源：财报，节点投研所
值得注意的是，酱油行业的生产商地位强势，一般采用先款后货的结算方式，因此营收账款并不多。不过，企业在品牌知名度和渠道布局方面的差距，会带来其在上下游渠道话语权方面的差异。这体现在应收账款方面，即企业需要多大程度让利于经销商、允许经销商赊账。
从应收账款来看，千禾味业应收账款远高于另外两家公司。2020年上半年，千禾味业的应收账款高达1.18亿元，在营收中占比26% 。相较而言，海天味业和中炬高新的应收账款在营收中的占比不足1%，可见后两者对经销商的话语权更强。
另外，海天味业在渠道以及对经销商先款后货方面的优势，导致海天味业的存货周转率远高于中炬高新和千禾味业。

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可见，相比中炬高新和千禾味业，海天在渠道、产量等多个方面可以说具有绝对优势，这使得国内酱油市场目前暂时呈现“一超多强”的格局。不过，作为巨头的海天，面对区域或新兴酱油品牌的点状突破，也不得不提高警惕，毕竟在营收同比、净利润同比以及毛利率等方面，千禾味业等小巨头已经有赶超之势。
/04/ 后疫情时代的调味品市场
2020年上半年，由于疫情的原因，大家都在家做饭，国内酱油醋直接卖断了货，火爆程度远超此前。
疫情加深了餐饮与非餐饮渠道的分化。疫情下餐饮行业断崖式下滑，导致调味品餐饮渠道受到较大冲击; 同时家庭烹饪兴起，调味品消费主力转向家庭端。