卖酱油的市值为何能超过卖石油的？( 六 )

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数据来源：国家统计局，国金证券研究所
由于不同酱油公司的渠道结构差异，受到的影响也不同。餐饮渠道占比较低的公司收入受疫情冲击就越小。具体来看，千禾味业以C端消费为主，受冲击较小，2020年Q1营收仍保持23.65%的同比增长，海天味业餐饮渠道占比较大，2020年Q1的营收同比增长则仅为7.2% 。

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数据来源：渠道调研，前瞻产业研究院，国金证券研究所
不过，从净利率来看，疫情冲击下，各大酱油公司的净利率和毛利率不降反升。一方面，这是因为疫情期间公司减少促销导致销售费用率同比下降。另外，也得益于出厂价更高的家庭端产品占比提升以及原料成本降低。
酱油公司的原材料和包材价格的整体成本有所下降：Q1大豆因为2019年国内主产区减产、疫情爆发后进口受阻及有关部门提价收购等影响，价格有所攀升; 白砂糖因节前大量备货、疫情初期下游需求急剧减少等，价格下行。玻璃、塑料和瓦楞纸等包材均受库存积累、停工停产影响，1-4 月价格下滑，后逐步回升。

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数据来源：wind，郑州商品交易所，国金证券研究所，国家统计局
国金证券报告称，疫情对餐饮的短期冲击很难改变行业的长期发展趋势，餐饮渠道具有用量大、粘性强等特性。疫情带来的系统性冲击有望加速行业整合与出清，将为头部企业加速份额收割创造有利条件。
在家庭用户年轻化和餐饮服务连锁化等因素推动下，对标美、日成熟市场，中国复合调味料市场空间广阔且处于高速增长期。
以日本市场来说，在餐饮端，1990年代前日本餐饮市场快速增长，外食占比上升，1975年到2017年饮食外部化率从 28.4%提升至 45%左右，日本餐饮店连锁化趋势显现。
在家庭端，日本社会有几大特点：一是人口老龄化趋势加强，65岁以上人口占比持续提升；二是日本女性外出就业，持家比例从70年代以来不断下降；三是因为初婚年龄推迟，日本家庭结构呈现日渐小型化趋势，一人家庭占比从3%提升至 35% 。这些特征都导致日本家庭对在家烹调的便捷化需求。
在这些需求推动下，日本酱油逐步从单一向复合发展，酱油衍生品(复合调味品)逐步替代单一酱油。汤汁和烤肉酱都是以酱油为原料生产的复合调味品，加入多种配料进一步加工，使用时更加方便快捷，对酱油有明显的替代作用，实现从单一调味品向复合调味品的转型。1987年到2017年，日本家庭购买酱油的支出从3200日元下降至1800日元；而购买酱油衍生品的支出从2300日元上升至 4800日元。
日本酱油龙头顺应调味品复合化趋势，酱油衍生品收入快速增长。日本酱油龙头龟甲万2001-2008年酱油收入CAGR为-0.3%；而酱油衍生品收入从17250百万日元增长至33809百万日元， CAGR达10% 。
在中国市场，由于传统烹调习惯，此前单一调味品占据了酱油行业的绝大部分份额。近几年随着单一调味品人均消费趋于饱和，复合调味品将有望迎来高速增长。
和日本复合调味品的发展类似，中国复合调味品的发展将同样得益于效率提升。在B端市场，中国外卖行业的发展，导致消费者的外食比例提升。在家庭内，家庭结构小型化和90后烹饪技能欠缺等因素，都将导致人们需要更多便捷化的调味品。