553亿市值巨头，稳健医疗不“稳健”

要想维持此时的高估值恐怕不是一件易事。
全棉时代的母公司稳健医疗（300888.SZ）近日登陆A股市场，股价却与“稳健”无缘。公司的发行价为74.30元，上市首日股价开盘上涨68%，报125元，最高触及160元，截至当日收盘市值高达553亿元，一时风光无限。
可惜，美好的时光总是短暂的，经历了当日的冲高回落，次日稳健医疗下跌13.27%，第三日继续低开，虽略尾盘有上涨，但截至9月21日稳健医疗已回落到490亿元。相较于首日最高点约707亿的市值，市值美梦破碎仅用了三天。为什么公司刚上市股价就坐上了过山车？
风口上的口罩能否落地？
稳健医疗公司是一家以“棉”为核心的医疗健康企业，通过“winner稳健医疗”及“Purcotton全棉时代”两大品牌涉足医疗及消费两大板块。稳健医疗拥有口罩生产业务，主要生产子公司位于湖北黄冈、崇阳、荆门、嘉鱼、武汉阳逻等地，均属于此次新冠疫情影响严重地区。2020年上半年，公司实现营业收入41.80亿元，同比增长98.52%，归母净利润为10.32亿元，同比增长348.92% 。收入产品构成方面，医用口罩、防护服等医用防护产品销售大幅增加。公司口罩、防护服实现销售收入20.26亿元，同比增长29倍。
但是，剔除口罩、防护服后，2020年上半年，公司其他产品实现销售收入21.20亿元，同比增长仅5.37%，增长幅度也就不那么惊人了。从数据上看，公司口罩、防护服实现的销售收入约占据了上半年总营业收入的一半，这不经让人担忧，稳健医疗的业绩增长是否会随着疫情平息而断崖式下跌。
公司2017年到2019年的主营业务收入构成情况似乎也佐证了这种担忧的必要性。从过去三年数据来看，健康生活消费品才是稳健医疗的主业，三年中营业收入占比均在六成以上，并且还呈现逐年上升的趋势。口罩所属的医用敷料板块虽产品众多，但总体占营业收入的比例却仅约三成，并且占比逐年下降。
图表一：公司主营业务收入构成情况

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数据来源：招股书，格隆汇整理
棉柔巾能替代卫生纸？
疫情之后，口罩需求下降，公司的业绩终究要回归原有轨道，健康生活消费品才是公司的未来的增长点。从招股书中可以看到，健康生活消费品销售金额的前三名分别是棉柔巾、成人服饰和卫生巾。这些产品能否支撑起公司未来的业绩呢？
图表二：公司健康生活消费品毛利

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数据来源：招股书，格隆汇整理
招股书给出的答案似乎并没有太大说服力。招股书提到生活用纸具有刚性和持续性的需求特征，市场持续扩大，面巾纸及擦拭纸类产品普及率也进一步上升。纯棉柔巾因其更具环保性、不易致敏，可形成对传统纸品的替代，市场潜力巨大。
棉柔巾真的能代替传统制品吗？根据中国造纸协会生活用纸专业委员会的统计，2018年行业排名前17位的生产商销售额占比为60.8%，排名前三位的全国性品牌分别为心相印、维达和清风。此外，生活用纸行业竞争较为激烈，近年来呈现集中化、规模化的发展趋势。未来是纯棉时代异军突起，还是三巨头独霸江湖，恐怕很难定论。
若是相比于已上市的众多生活用纸生产公司的数据，稳健医疗市盈率远远高于行业平均水平，营业收入规模又相对较小。虽然稳健医疗涉足医疗及消费两大板块，可能存在一定的市场溢价。但是疫情带来的口罩需求毕竟是短期波动，就像疫情会平息一样，业绩总会回归常态。到那时候，公司想靠纯棉时代撑起一片天，似乎又不太可能。