天士力生物IPO：一款产品“打”天下，短期内难以盈利( 二 )

【天士力生物IPO：一款产品“打”天下，短期内难以盈利】2019年末，普佑克产品再次进入医保目录，而医保支付基准价格较2017年被纳入时下降了50%左右，由此导致公司2020年一季度主营业务毛利率下滑24%至47.56% 。
数据来源：天士力生物招股书
从上述表格可见，普佑克平均销售价格一直在下降，在这种情况下，要想维持盈利能力不变，需要在单位成本控制上下功夫。
和同行业公司相比，2018年和2019年，天士力生物毛利率与可比公司毛利率水平大体相当，2018年高出行业平均值8.77%，2019年低于行业平均值4.78%；2017年则显著低于可比公司平均毛利率水平33个百分点，主要系受当年产量较2018年和2019年度低，使得单位产品分摊的固定成本费用较高，相应拉低了毛利率水平；2020年低于可比公司平均毛利率水平，缘由依然为医保降价。
说到这里，有必要提一下关系普罗大众健康，也是药企异常关注的医保。
医药领域，医保政策决定行业发展方向，而其中的医保目录又在较大程度上影响公司的营收。
我国医保目录是基本医疗保险、工伤保险和生育保险基金支付药品费用的标准，一旦药品列入国家医保目录，将由社保支付全部或部分费用。对医药公司来说，进入医保目录意味着疗效得到市场的充分认可，日后将省去各种营销推广费，提前锁定一笔稳定的营收，使产品更具市场竞争力。
比如，信达生物今年上半年营收大幅增长了一倍以上，最大的贡献者乃是达伯舒，一举斩获约9亿元的销售业绩，接近信达生物2019年的全年收入。背后助推的力量正是达伯舒（信迪利单抗注射液）在2019年成为唯一一个进入国家医保目录的PD-1药物。
但同时，进入医保目录并非一劳永逸。主管部门会不定期根据医保药品的功能定位、药品临床需求、安全性、有效性与价格等因素对国家医保目录进行调整。
也就是说，能不能最终进入国家医保目录，掌控权并不在医药公司手里，相关结果由主管部门最终确定，至于普佑克为何在2018年被调出医保目录，天士力生物并未在招股书中披露，并且这一过程中的拼杀极其惨烈，以多大的价格降幅换取全国的市场空间是新药企业必须深思熟虑的。
尤其是近年来，受国家药品价格谈判、带量采购及仿制药一致性评价等政策的影响，杀价竞争愈演愈烈，部分药品终端招标采购价格显著下降。以8月20日第三批国家集中采购结果为例，很多市场熟悉的药品，譬如布洛芬、二甲双胍、氟西汀等，中标价格的降幅均超过80% 。
在药品价格政策不断进行相关调整的大背景下，天士力生物唯一上市销售的普佑克可能面临投标未中标或中标价格大幅下降的风险，直接影响销售价格与公司盈利能力。
除此之外，天士力生物的资本结构也存在些许问题。
应收账款周转率下降
新药研发风险大
2017年-2019年及2020年一季度，公司应收账款为3720.62万元、6913.17万元、3669.24万元和3507.48万元，占营收比例为32.45%、15.15%、16.2%和98.73%，尤其2020年一季度占比较高，已接近营收，且应收账款周转率从6.01降至3.92 。
数据来源：天士力生物招股书
应收账款周转率是企业在一定时期内赊销净收入与平均应收账款余额之比，是衡量企业应收账款周转速度及管理效率的指标。该指标越高，说明其收回越快。反之，说明营运资金过多停滞在应收账款上，影响资金正常流动速度及偿债能力。天士力逐年下滑的应收账款率，值得留意。
存货周转方面，2017年-2019年及2020年一季度，公司的存货周转率分别为1.08、1.09、0.86及1.04，2019年存货周转率下降的主要原因为公司为2019 年停工而战略性排产提高了普佑克产量，相应的单位成本较低且2018年普佑克产品库存较多，使得2019年所销售的普佑克产品成本较低，降低了存货周转率。