信用扩张经济复苏 。
历史经验显示，社融增速是代表中国信用周期的最重要指标，其持续回升意味着信用扩张的加快，经济活力的恢复 。

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而且社融增速是经济增速的领先指标，领先经济增速1到2个季度左右 。如果社融增速的回升可以持续到今年年底，那么本轮经济复苏就有望持续到明年上半年 。我们预计今年3季度的GDP增速有望接近5%，4季度的GDP增速有望达到7%，而明年1季度的GDP增速或有望超过7% 。

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利率上行债市慢熊 。
中国的利率周期与经济周期的走势基本一致，如果未来经济持续复苏，加上通胀见底回升，GDP名义增速的回升将有望回升到明年上半年，与此相应本轮利率的上行将至少持续到明年上半年 。

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从4月份开始，伴随着社融增速的见底回升，中国的10年期国债利率也从2.5%的底部回升至3.1%以上 。我们预计，本轮10年期国债利率的峰值有望在明年年中达到3.5%左右，只有在超过3.5%的历史中值之后才有望迎来中期配置的机会，在此之前债市仍将维持慢熊的格局 。

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为何在信用扩张期的利率趋于上行？最本质的原因还是在于资金供需的变化 。社融增速的上升代表了融资需求的增加，无论是政府债券、居民还是企业贷款，基本上都是需要银行资金来购买，因而社融增速的激增往往意味着银行间市场的资金供不应求 。我们测算今年2季度开始金融机构的超储率就出现了大幅下降，估算7、8月份的超储率已经降至1.1%的历史最低点附近，因而也导致了货币市场利率的回升，进而推动了债市利率的普遍上升 。

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4、股市：成长转熊周期转牛
从7月中旬开始，A股就陷入了震荡市，尤其在最近两周股市出现了明显的下跌，到底股票牛市有没有结束？

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我们统计了A股8月份以来的分行业股价表现，发现表现最差的是医药和科技两大成长股行业，而领涨的行业除了公用事业和日常消费以外，还有金融和房地产等两大偏周期的行业 。

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利率上升水牛结束 。
过去两年A股呈现典型的成长股牛市行情，尤其是科技和医药两大行业表现出色，源于其出现了戴维斯双击：一方面是估值水平的大幅提升，医药科技行业的平均TTM市盈率从19年初最低的32倍上升到20年7月最高的96倍，另一方面是盈利增速的回升，医药科技行业的平均利润增速从19年2季度的-30%升至20年2季度的49% 。

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从医药科技行业的整体盈利表现来看，最近一年的业绩高增主要源于此前一年的业绩大幅下滑，20年2季度的利润相比18年2季度其实并没有增加 。因而最近两年医药科技行业的股价上涨其实主要靠估值提升，而这又离不开过去两年利率持续下行的大环境 。
但目前中国国债利率已经出现了大幅回升，而且我们预计未来国债利率还会继续回升，进而带动信贷利率等普遍回升，这意味着这些成长股行业的高估值将难以维持，股市中的快牛和水牛行情已经结束，如果缺乏业绩改善的支持，这些行业后续或将面临显著的回调压力 。

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