平安宏观：新兴市场能否承受“美元回流”的压力？( 二 )

风险提示：美国及全球经济复苏节奏超预期、美联储政策转向超预期等。
2021年初以来，尤其2月中旬以后，新兴市场经历了明显的波动和调整，资本外流迹象初显。更重要的是，目前美联储尚未正式提及“Taper”(紧缩) ，与2013年的“Taper Tantrum”(紧缩恐慌)相比，本轮新兴市场的反应有所提前。这引发了市场对新兴经济体承压能力的怀疑，目前全球资本对于新兴市场的投资已偏谨慎。
在此背景下，本文试图回答：新兴市场为何提前遭遇冲击？疫情后的新兴市场是否更加脆弱？未来美联储政策转向，是否会引发更严重的“紧缩恐慌”与“美元回流”？
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新兴市场提前出现“紧缩恐慌”迹象
1、新兴市场正在承压
2021年2月中旬以来， “美元回流”的压力在近期的新兴市场已经有所表现，资本外流迹象明显，伴随股市、债市和汇市“三杀” 。
资本流动方面， 2020年12月以来新兴市场资本流入持续下滑， 2021年2月中旬资本流动明显转向。IIF月度数据显示，继2020年11月上千亿美元流入新兴市场后，截至2021年3月，新兴市场资本净流入持续下滑，且2-3月资金流量处于近一年以来低位， 3月资金流入仅100亿美元，而流入除中国外新兴市场的部分仅2亿美元，这意味着相当一部分国家已经遭遇资金净流出(图表1) 。Bloomberg数据显示，新兴市场资本流动指数在2月16日至3月8日期间下跌了7.5%(图表2) ，新兴市场资本流动转向的节点，对应10年美债利率破1.3%之后。

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【平安宏观：新兴市场能否承受“美元回流”的压力？】汇率方面， 2021年2月中旬以来新兴市场汇率承压。MSCI新兴市场汇率指数在2月15日至3月9日期间下跌2%(图表3) 。股市方面， 2021年2月中旬以来新兴市场股市受挫。MSCI新兴市场指数，在2月17日至3月25日期间下跌9.6%(图表4) 。

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债市方面，新兴市场债市走熊程度虽有分化，但均指向资金外流的压力。一方面，土耳其、巴西、俄罗斯等国，由于已经率先于3月17-19日开始加息，其国债利率快速跃升，利率上行速度快于美债(图表5) 。另一方面，在以亚洲新兴经济体为代表的、经济韧性较强的地区(如中国、印度、泰国、马来西亚等) ，其国债利率上行速度不及美债，即与美债利差持续缩窄(图表6) 。虽然短期来看亚洲新兴市场债市显现出一定韧性，但随着利差缩窄，反向Carry Trade(套息交易)空间扩大，新兴市场债市的相对吸引力下降，美元回流压力会随之加大。

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2、“紧缩恐慌”殷鉴不远
目前，全球经济所处阶段与2013年情况类似：疫后初期全球经济走向复苏，全球货币维持宽松，风险偏好升温，国际资本涌入新兴市场；而随着复苏周期延续，美联储货币政策必然迈向正常化，国际资本流向生变，新兴市场难免受到冲击。
回顾2013年，在美联储已经实施三轮QE的背景下，美国经济数据开始改善。伯南克在当年5月22日国会听证会上在提问环节首提“紧缩”(Taper) ，其原话为：“如果我们看到(经济)持续改善，而且我们有信心这将持续下去，那么在接下来的几次会议中，我们可能会放慢购买(资产)步伐(If we see continued improvement and we have confidence that that is going to be sustained ， then in the next few meetings ， we could take a step downin our pace of purchases 。) 。虽然2013年12月美联储才正式宣布”Taper“ ，但在伯南克当年5月的讲话后，美债利率快速上行、美股受挫、美国金融环境骤然收紧，本质上是市场认为美联储有可能很快缩减购债计划甚至提前加息，即所谓的”紧缩恐慌(Taper Tantrum) 。