平安宏观：新兴市场能否承受“美元回流”的压力？( 四 )

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新兴经济体是否更加脆弱？
1、债务压力与通胀风险是主忧
相较发达市场，新兴市场虽然具备较强的经济增长潜能与投资机会，但亦具有一系列脆弱性：对出口的高度依赖、“双赤字”(经常账户赤字+财政赤字)与债务违约风险以及部分国家内部治理问题等。这意味着，全球风险偏好一旦回落，新兴市场的脆弱性将更容易暴露，国际资本投资新兴市场的信心可能快速下滑，致使资本外流。
2020年新冠疫情爆发以来， (部分)新兴市场有两方面脆弱性在短期更加凸显：一是，信贷扩张、赤字率和债务率抬头、杠杆率上升等，带来了更大的财政平衡与债务压力；二是，大宗商品周期与经济活动受限下，输入型通胀或通缩风险加剧。
1)财政平衡与债务压力加大
新兴市场杠杆率近十年来已经较快攀升，疫情后再度跃升。发达经济体的政府和居民杠杆率长期高于新兴市场，因而非金融部门杠杆率整体较高，但次贷危机后直至疫情前保持在250-280%区间，未出现趋势性上涨， 2020三季度该数字升至310% 。而新兴市场的非金融部门杠杆率，在近十年以来维持上行趋势，由2012年的130%左右上升至2020年疫情爆发前接近200%的水平， 2020年三季度升至225%(图表12) 。其背后主要是新兴市场非金融企业杠杆率的快速上行， 2012年以来这一数字由70%左右，快速上升至2016年100%以上，且该杠杆率在2014年已经超过发达经济体(图表13) 。2020年新冠疫情爆发后，新兴市场非金融部门杠杆率快速上行，甚至上升斜率比发达市场更陡峭。站在宏观杠杆率角度，新兴市场现在的偿债压力正在加大。

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新兴市场信贷缺口扩大，释放金融风险信号。疫情爆发后，新兴市场迎来了一轮显著的信贷扩张，其中一部分来源于本国政府通过银行发放的经济纾困资金，另一部分来自IMF、世界银行和其他外部机构为发展中地区特供的纾困资金。BIS数据显示， 2020年前三季度，主要新兴市场信贷占GDP比例环比大幅、持续跃升(图表14) 。各国实施经济纾困措施时，大量借助银行等间接融资窗口支持信贷流动，导致一定程度的信贷扩张。但是，信贷“易放难收” ，如果新兴市场经济复苏的节奏过缓，则信贷占GDP比例与潜在增长率的差距(信贷缺口)或长期存在，难以收窄。特别是，由于疫情对全球经济的破坏，使得2020年新兴市场的信贷占GDP比例的扩张速度处于历史高位(高于2008年金次贷危机后) ，未来信贷缺口闭合压力显著。

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近年来新兴市场财政赤字率高企，政府债务率持续上升。一方面，据IMF数据，次贷危机以后，发达经济体的一般政府赤字率急剧扩张， 2009年一度接近9% ，但此后一直保持下降趋势。新兴市场的赤字率，虽然在金次贷危机后未至发达市场水平，但2013年以后较快攀升，并于2014年超过发达市场，近5年以来基本保持在4%以上的高位， 2019年更出现抬头迹象，达到4.8%(图表15) 。另一方面，新兴市场举债能力不及发达市场，次贷危机后债务率并未像发达市场那样大幅扩张。但自2013年以来，新兴市场政府债务率保持上升，由2013年的38%明显上行至2019年的52% ，而同期发达市场债务率保持稳定(图表16) 。2020年，各国为应对新冠疫情加大了财政支出和借债规模，而大部分国家经济受疫情冲击而收缩，预计赤字率和债务率很可能显著上升，新兴市场的财政平衡与债务压力自然受到市场的高度关注。