平安宏观：新兴市场能否承受“美元回流”的压力？( 三 )

2013年的“紧缩恐慌”不仅冲击美国市场，更传染全球，而新兴市场首当其冲。整体看，在伯南克讲话后的一个月时间里(5月22日至6月24日) ，新兴市场资本大幅流出， Bloomberg新兴市场资本流动指数在此期间下跌15.3%(图表7)；新兴市场汇率跳水， MSCI新兴市场汇率指数在此期间下跌3.9%(图表8)；新兴市场股市受重挫， MSCI新兴市场指数在此期间下跌12.2%(图表9)；新兴市场债市显著承压，主要新兴市场国家的10年国债利率在此期间均上行，其中土耳其、巴西、俄罗斯和泰国等国的利率上行幅度超过美债(图表10) 。

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回到当下，考虑到美联储尚未正式提及“Taper” ，目前新兴市场所受冲击虽然小于2013年的“紧缩恐慌” ，但仍有略超预期的成分。美联储鲍威尔在今年3月25日接受NPR采访时提到货币政策的转向，但这并非正式场合，且用词十分克制。而且，新兴市场自今年2月中旬开始，就已经提前经历了类似2013年“紧缩恐慌”时期的波动。对比来看， 2021年2-3月Bloomberg新兴市场资本流动指数下跌幅度约为2013年5-6月的1/2 ， MSCI新兴市场汇率指数降幅是当年的1/2 ， MSCI新兴市场(股票)指数跌幅已接近当年的80% 。债市方面，本轮土耳其、巴西和俄罗斯主权债利率上行仍然“跑赢”美债，泰国、马来西亚等国债利率与美债仍保持较高同步性，而印度和中国国债仍具韧性。需注意的是，本轮土耳其和巴西国债利率增幅已经高于2013年，而中国、印度债市韧性强于2013年。换言之，从债市表现看，新兴市场国家之间的“抗压”能力出现了更加明显的分化。
3、“美元回流”冲击提前
我们认为，本轮新兴市场所受冲击提前，本质是市场对于美联储货币政策转向进行了“超前预判” ，具体表现为10年期美债利率出现了一波(比2013年)“更早”的跃升。
我们认为，现阶段美联储货币政策中有三大考量：疫苗、就业与通胀。目前情况是：1)美国疫苗接种前景明朗。美国疫苗推广持续领跑发达经济体，拜登政府接连提高防疫目标， 2021年7-8月有望实现“群体免疫”(参考我们报告《美国离“群体免疫”还有多远？》) 。2)美国就业市场修复已经“步入正轨” 。3月非农数据、符合预期的失业率降幅等均是例证。3)美国通胀水平在4-5月可能走高。在美国经济已实质性改善、且复苏势头仍足的背景下，美联储“不得不”提高经济增长与通胀预期。美联储3月的经济预测，对2021年PCE同比预测的中位数值由前次预测时的1.8%分别上修至2.4% 。据此测算， 2021年4-5月有望见证创十年新高的美国PCE月度同比(2.5%以上) 。此外，美联储加息预期正在提前。最新点阵图显示，预计2022年加息的委员由1位增加为3位。
在上述背景下，即使美联储“按兵不动” ，市场对于美联储政策转向乃至提前加息的预期难免加强。市场对于未来“美元回流”及其引发市场波动的担忧，成为美元“提前”回流的动力。
市场的“超期预判”导致10年期美债利率更早跃升，引发新兴市场波动。2021年1月6日， 10年期美债利率重回1%大关；2月开始上行斜率更加陡峭， 2月25日升破1.5%；3月31日盘中升破1.75% 。需要注意的是， 2013年5月22日以前， 10年期美债利率基本维持在1.6-2%区间，本轮美债利率上行节奏比2013年“更早”(图表11) 。美债收益率快速攀升，一方面直接促进美元回流美债市场；另一方面通过提高全球无风险利率中枢，一定程度上抑制(包括非美地区资产配置的)全球风险偏好，新兴市场股市、债市和汇市因此受挫，进一步加强美元外流的压力。