平安宏观：新兴市场能否承受“美元回流”的压力？( 五 )

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2)输入型通胀或通缩风险上升
全球商品周期下，部分新兴经济体输入型通胀压力显著加大。疫后全球经济活动修复，叠加各国大手笔的货币和财政刺激，共同造就了一轮商品周期，主要商品价格均已恢复甚至超过疫情前水平。虽然，当前全球经济尚未恢复至疫情前水平，但以阿根廷、土耳其、俄罗斯、巴西等为代表的新兴经济体，由于其经济对于商品有较强依赖性(例如阿根廷依赖农产品、俄罗斯依赖原油等) ，这些地区的通胀水平已经恢复至高位，甚至超过疫情前水平以及2013年水平(图表17) 。经济尚未完全复苏，但通胀高企，这些经济体可能面临“滞胀”风险。未来一段时间， “滞涨”压力将使新兴经济体举步维艰：一方面，放任通胀走高将导致汇率贬值、资本外流，这也是土耳其、巴西和俄罗斯等国家选择率先加息的原因；另一方面，货币政策收紧势必抑制经济复苏节奏，还可能抬升债务成本，埋下长期性的经济增长与债务违约隐患。
此外，经济活动受限下，依赖旅游服务业的新兴经济体面临通缩风险。例如泰国、马来西亚等国，其经济对旅游收入的依赖度较高，在疫情持续蔓延的情况下，旅游业及其支撑的服务业恢复缓慢，致使经济基本面受到较大创伤，通胀水平处于低位甚至处于通缩(图表17) 。“输入型通缩”亦不利于部分新兴市场的复苏，最终亦可能对其偿债能力和财政平衡构成威胁。

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2、“双赤字”与外债违约风险相较可控
虽然新兴市场宏观杠杆率抬头、债务扩张，但进一步观察，当下新兴经济体的“双赤字”程度已经改善(至少并未恶化) 。同时，疫情爆发后，新兴市场的短期未偿外债规模并未显著扩大，而大部分国家外汇储备不减反增，短期外债偿付能力仍存。整体而言，新兴市场的金融状况健康，债务风险可控。
第一，新兴市场的“双赤字”风险相较可控。一方面，新兴市场经常账户趋于平衡。次贷危机以后，以“脆弱五国”(印度、土耳其、巴西、阿根廷、南非)为代表的新兴经济体经常账户赤字率显著扩大， 2013年“脆弱五国”平均经常账户赤字占GDP比重约4% 。2013年以后，新兴市场经常账户开始迈向平衡， 2019年“脆弱五国”平均经常账户赤字率1.4% ，比2013年收窄了2/3(图表18) 。另一方面，如果同时观察2013年至2019年期间的“双赤字”变化情况，我们发现，绝大部分新兴市场国家的“双赤字”并未同时扩大，大部分国家财政赤字扩张的同时、经常账户赤字是在改善的(图表19) 。因此，整体而言，新兴市场的双赤字风险相较可控。

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第二，新兴市场短期外债偿付能力增强。一方面，短期未偿外债规模并未显著扩大，短期偿债压力相对可控。诚然，新兴市场的高杠杆、高信贷，客观上加大了这些国家的偿债压力。2020年新冠疫情后，黎巴嫩、阿根廷、厄瓜多尔等新兴经济体相继出了主权债违约事件，进一步加剧了公众对新兴市场偿债能力的担忧。不过，我们认为，短期新兴市场的偿债压力是有限的。BIS数据显示，在2020年的四个季度，主要新兴市场短期(1年期以内)未偿外债规模并未显著扩大，并整体低于2019年上半年水平(图表20) 。虽然疫情后新兴市场债务被迫扩张，但未来随着经济继续复苏，新兴市场有望具备更强的偿债能力。从这个角度看，新兴市场债务大概率是可持续的。