广发策略：坚定市值下沉+ 低PEG策略( 三 )

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(三)当前处于PPI上行(全球经济修复)及社融下行(信用收敛)交织的时期，如何影响当前A股顺周期风格？以史为鉴，社融下行(PPI见顶)并非一定对应着周期风格受损，如社融下行因地产基建压制为主导，总需求拖累下顺周期风格下跌；如社融下行而供给逻辑支撑PPI维持韧性，则周期风格跑平或跑赢。中国3月PPI同比上涨4.4%，明显高于市场一致预期，这一方面源自全球名义增长修复趋势(美国3月PPI年率录得4.2%，亦创2011年以来新高)，另一方面是中国“碳中和”带来供给收缩预期，黑色冶炼等价格叠加了这一过程。据广发宏观团队4.9《三因素叠加导致PPI中枢显著上移》的判断，给定条件下本轮PPI可能会5月形成同比高点。与此同时，“紧信用”下社融增速下移是大概率事件，我们发现历史上社融拐点向下不一定对应着周期风格受损——1 。情形1，大多数时期社融下降主要由地产基建压制所拖累，则周期风格因需求萎缩而跑输，典型如10年上半年(4月地产调控新国四条、新国十一条)，13-14年(地产调控下销售与投资快速回落)；2 。情形2，少数情形下社融回落、但PPI由于行业供给收缩逻辑在高位震荡，如10年下半年和17年，这时周期风格因供给逻辑反而震荡上行。21年A股产能利用率高位，全球需求复苏延着出口链拉动中国制造业结构性供需缺口扩张，我们认为21年更接近上述情形2，供给逻辑不容忽视。
(四)在名义GDP的上行期，21年“碳中和”下部分工业品供给收缩的力度将对价格弹性产生较大影响。我们从历史上三轮典型“供给收缩”下周期行情得到四点启示，其上涨信号、品种弹性、行情终结可对21年形成借鉴。4月以来，工信部、发改委、唐山市政府等接连密集部署粗钢产量产能双控政策，Myspic钢价综合指数自2月第二周已是连续第9周环比上升，过去三周环比有明显加速迹象。我们在4月9日发布的专题报告《历史上“供给收缩”下周期行情启示》，2010年之前周期股往往赚“需求改善”的钱、而2010年之后三轮持续的周期行情都是赚“供给收缩”的钱，分别是10年“拉闸限电”、16年供给侧改革“去产能”、17年供给侧改革“环保限产” 。从历史三轮“供给收缩”行情可以总结四点共性与启示：1 。由于“供给收缩”的推进难度大，每一轮的“去产能”政策，市场都是从“将信将疑”到逐步确认；2 。股价上涨滞后于政策出台与产量下降，需要看到工业品价格上涨与产能利用率提升；3 。在周期股的股价弹性上，价格上涨、利润率及周转率改善、低PB、政策推进力度是主要是决定因素；4 。行情的终结领先于工业品价格，而主要由政策式微或需求证伪来决定。在上述启示下我们对标21年“碳中和”主导下的“供给收缩”，我们认为市场对于政策力度的预期差正在弥合，截止2月末今年粗钢产量同比增速高达13%、而今年要压降至负增长，可见后续的政策推进力度依然坚决。目前周期性行业的产能利用率与行业集中度远超10年与16年水平，而21年以家电、汽车、工程机械为代表的制造业景气对需求端形成支撑，因此以钢铁、电解铝为代表的周期板块“供需缺口”有望继续扩张。

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(五)“热门股”超跌反弹接近尾声，建议进一步调整持仓结构。市值下沉是第一位的，财报季即期盈利上调是其次，低PEG策略进可攻退可守。我们在2.24《扩散升级》中率先提出“A股微观结构出了问题”，在3.28《珍惜反弹时光》中提示A股由“热门股”引领进入反弹，4.5日提出《反弹下半场，继续调结构》，市场运行基本符合我们前期判断。本轮反弹时间和空间基本符合历史规律，“热门股”本周再度表现出“对利好钝化”，意味着第二阶段“超跌反弹”接近尾声。后市的主要不确定性在于流动性的潜在变化方向和幅度，在未发生全面通胀的前提下，稳货币/紧信用但“不急转弯”是基准情景，观察4月下旬的政策窗口。当前处于PPI上行(全球经济修复)及社融下行(信用收敛)交织的时期，21年A股产能利用率高位，全球需求复苏延着出口链拉动中国制造业结构性供需缺口扩张，供给逻辑不容忽视。微观结构修正带来中期风格切换，市值下沉是第一位的，小市值和低PEG策略将更为占优。建议进一步调整持仓结构：一季报可能超预期与低PEG的交集(化学制品/化纤/通用机械/汽车)；主题关注“碳中和”下供给收缩(钢铁/电解铝) 。