天风证券：无差别调整之后哪些A股核心资产能跑赢？( 二 )

回顾70年代美股漂亮50泡沫破裂的过程， 1973年到1983年的十年中，美债收益率从6%飙升到14%；杀估值阶段，漂亮50估值中位数从1972年末的41倍持续回落至1979年的10.3倍。但一方面，大幅杀估值的7年里，漂亮50整体并未持续跑输标普500 ，仅3个年份跑输。下图红色曲线显示， 1979年末漂亮50/标普500比值(1.54)基本持平于1972年末(1.55) 。

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另一方面，虽然都经历了大幅杀估值，但漂亮50内部涨跌幅分化极大。其中抗跌的，都是盈利有正向催化的公司，或拔估值阶段泡沫较小的公司。具体来说，下表30家公司中，在杀估值阶段仍然上涨或者跌幅不大的主要有两类：
一是受益于油价上涨的资源或油服公司，如哈里伯顿、路博润等；
二是70年代初期拔估值幅度较小的公司，如百时美、辉瑞、通用电气等估值峰值仅达到30倍左右。
相反，跌幅较大的都是盈利增速低迷，或者拔估值阶段泡沫较大的公司。

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以PEG(1972年末估值/1973至1979年均净利润增速)和这一阶段涨跌幅作对比，可以更清晰地反映这一关系。PEG处于1-2之间的、估值泡沫较低的个股，在杀估值阶段基本仍维持正收益。

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02 年报一季报哪些行业及个股业绩改善
年初以来的业绩真空期内，市场交易重心主要在分母端的贴现率，因此对美债长端利率高度敏感。对利率上行和流动性收紧的预期作了较充分反映之后，随着财报季来临，交易重心由分母端向分子端切换。以绩优指数、亏损指数对剩余流动性(M1-PPI)的敏感程度来看，尤其在股灾之后，绩优个股对流动性环境的变化有所脱敏，相反绩劣股表现则高度依赖于流动性环境。
结合漂亮50经验以及当前的经济、政策环境，一方面，核心资产经历无差别调整、但海外利率仍易上难下的情况下，个股间走势将显著分化。另一方面，利率上行趋势下持有抱团股的预期收益空间收窄，高景气的中小市值个股存在逆袭空间。

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具体来说：
1)关于核心资产：哪些个股估值泡沫较小
经历无差别调整之后，核心资产内部大概率显著分化。在过去两年估值泡沫较大的个股，在信用收缩环境中将面临进一步杀估值的风险；而过去两年估值变化幅度不大甚至估值水平回落的、涨幅主要由业绩增长贡献的个股，在下一阶段信用收缩环境中性价比或提升。
在天风策略构建的“核心100”成分股中我们作以下筛选：①剔除估值为负的个股(亏损个股)；②19年以来涨幅为正，但估值变化幅度低于50%的；③按照当前估值和21-22年年预测平均净利润增速计算， PEG<2且为正的(需要说明的是，业绩预测会随分析师调整而变动，且有一定滞后性) 。通过筛选得到下表：

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此外，正如1980年之后漂亮50长期占优的经验所展示的，核心资产长期取胜的真正关键在于高且稳定的盈利能力(ROE) 。从A股数据来看，核心资产和大盘指数ROE水平在11-14年处于收敛状态， 15年之后逐步分化且目前未观察到趋势扭转，这一现象与11年以来的市场风格基本是吻合的。一定程度上也意味着，当前市场彻底脱离核心资产而整体向中小风格切换的概率较低。

天风证券：无差别调整之后 哪些A股核心资产能跑赢？( 二 )

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