中泰证券：市场热点靠“风” 趋势靠“水”！目前是“风大于水”( 二 )

对于利率债，参考基本面顶点领先利率高点的经验规律，目前左侧布局的时机仍不具备。春节后流动性大幅改善，资金利率中枢和波动率均降至阶段性低位，叠加政府债供给缺位、机构普遍“欠配”等因素，出现一轮交易性行情。但10Y国债降至3.15%后，继续“追涨”的胜率和赔率都不高，关注5月份缴税缴款等因素对资金面的扰动。
中泰固收分析师肖雨认为，一季度财政数据解读有助于我们把握全年财政政策的节奏和影响，具体关注三个问题：一是支出“留力”，退潮明显。一季度广义财政支出增速降至1.3%，明显低于2020年全年的10.1%，狭义和广义赤字率分别降至4.6%和6.1% 。一般预算支出进度低于历史同期均值，结构上看“三保”相关支出分项增长较快，基建相关分项均为负增长。政府性基金支出同比下降12.2%，一方面受新增专项债发行滞后拖累，另一方面支出力度同样有所保留。
二是税收未超预期，卖地收入仍是关键。一季度广义财政收入两年平均增速为5.6%，低于2019年全年的6.2% 。尽管经济持续修复叠加PPI快速上行，一般预算收入增长并未明显超预期；土地出让收入仍是主要贡献。税收收入两年平均增速仅2.1%，低于2019年同期的5.4%，表明本轮经济复苏过程中税收增长弹性较低，一是受到最近两年持续减税让利政策的冲击，二是本轮“K型”复苏过程中结构分化明显。其中，消费税、企业所得税和增值税等主要税种均未恢复到2019年水平。
三是近期流动性改善和财政支出关系不大。不同于市场此前“财政支出加快利好流动性”的判断，一季度财政支出力度实际上弱于季节性，政府债净融资减少对于资金面影响更大。特别是一季度大量再融资地方债可能用于债务置换，导致政府债发行缴款最终实际形成的财政占款规模较小。
总之，预留财力空间、防范化解地方债务风险可能是今年财政工作的重点。广义支出增速明显回落，一般预算对于基建支持力度减弱，为下半年基本面复苏放缓埋下“伏笔” 。此外，不乱铺摊子的做法有助于地方政府预留财力空间、防范债务风险，但城投分化背景下，仍需关注债务率过高地区、弱资质平台的尾部风险。
中泰金融工程首席唐军认为，经济短期反弹惯性较大，维持二季度是高点的判断。随着欧美新冠疫情形势转好，印度、巴西等发展中国家再度恶化，中国出口有望延续强劲，经济短期反弹的惯性较大。但我们仍维持二季度是高点的判断，随后经济增速回落的概率加大。
中泰时钟经济产出维度的领先指标自去年12月以来一直预判今年二季度是高点。一季度的信贷、社融等数据也已有信用扩张放缓、经济增速将回归常态的迹象。值得一提的是，一季度新增中长期贷款的高增速可能与资管新规下非标融资的大幅萎缩有关。
中长期贷款通常被视为能反映企业对经济的信心，一季度的新增中长期贷款同比2020年一季度增加50%，比2019年一季度也增加60%以上，但其与社融规模的同比增速明显背离。事实上，在我们之前的研究测算中，信托“非标转标”的转型从2020年二季度才开始明显发力，随着资管新规过渡期临近，非标融资的规模可能加速萎缩，部分将转为信贷等形式。
中泰策略首席陈龙认为，考察宏观经济是否环比仍会持续改善，主要观察宏观层面的三个指标：(1)季调后的制造业PMI指数；(2)季调后的制造业产成品库存和原材料库存的变化；(3)人民币信贷季调环比折年率。
首先，观察季调后制造业PMI指数。一季度该指数在51.95，且自去年一季度46.41之后持续改善，较去年四季度仍有0.2个百分点的提升。从历史数据看，该指标对于预测宏观经济需求具有良好的效果，经季调后的PMI指数与GDP增速的相关性高达71% 。其次，从PMI产成品库存-PMI原材料库存可以很好的衡量宏观经济需求方面，如果产成品库存下降，且原材料库存上升，说明经济需求旺盛，企业正在主动补库存。从最新的数据观察，两者之差仍在扩大，说明需求强劲不减。