国盛策略：核心资产消化估值的四种路径

_原题为：【国盛策略】核心资产：消化估值的四种路径
摘要【国盛策略：核心资产消化估值的四种路径】从盈利端来看，未来盈利增速的重要性提升，可能成为核心资产分化的基础，高增长一定程度上可以对冲估值回落的压力。
前言：近些年来，A股核心资产估值不断突破历史上限，一直是市场争议焦点。正如我们2019年的报告所提，A股核心资产估值抬升源自其估值体系的“拨乱反正”；但同时，当估值修复的进程完成后，核心资产的确可能面临高估值的瓶颈。那么未来核心资产将如何消化估值？其走势将如何演绎？因此，参考海外，本文复盘历史上全球核心资产消化估值的路径及股价走势，以对A股提供借鉴。
报告正文
一、全球核心资产如何消化估值？
两百多年美股长河中，许多个股穿越牛熊、历久弥新，也有不少个股昙花一现、黯然退市。当前上市的5000多只美股中，虽不乏特斯拉、Facebook、谷歌、亚马逊这样的后起之秀，但更亮眼的是仍有众多近百年历史的个股仍活跃在市值前列，如上上个世纪上市的通用电气，1916年的IBM、1919年的可口可乐和百事、1920年的埃克森美孚、以及1930年之前上市的好时公司、通用磨坊、雅培制药、卡特彼勒这些耳熟能详的企业。

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拉长时间来看，没有一只个股的走势是一帆风顺的，其股价与估值也都经历高点和低点。当估值处于高位时该如何平衡盈利与估值，高企的估值将以何种方式被消化？我们回顾了50家美股龙头的历史股价、估值、盈利走势，总结了四条消化高估值的路径，以供参考。

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1.1
路径一：低增长逐渐消化估值，股价震荡
典型案例：宝洁&可口可乐
1973年“漂亮50”破灭后，宝洁股价下行后持续震荡。1973年受第一次石油危机冲击与通胀大幅上行冲击，高估值的“漂亮50”泡沫破灭。此后至70年代末宝洁股价走势分位三个阶段：1)估值下行+盈利下行，股价下跌；2)估值继续下行+盈利稳步回升，股价横盘震荡；3)估值下行+盈利下行，股价下行。
低增长逐渐消化估值，支撑股价。宏观滞胀，利率大幅上行导致估值承压。1974年估值调整至18倍后开始回升，后续两年稳定在20倍以上，77年利率加速上行导致估值再度回落。宝洁盈利在1973年短期小幅下滑后重新向上，基本面保持稳健，ROE维持在15~20%左右，净利润增速维持在10~15%左右。但由于利率上行令估值承压，宝洁的盈利增速虽然稳定、但绝对值并不高，因此盈利缓慢增长消化估值，股价在此后七八年时间内维持震荡。
【国盛策略：核心资产消化估值的四种路径】

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与宝洁类似，可口可乐、麦当劳、强生均经历了相似的过程。可口可乐估值在1973年后回落，1974年估值调整至15倍后，随着盈利重回稳定增长，股价迎来阶段性回升。ROE维持20%以上，g维持在10~15%区间，估值持续回落，盈利支撑下股价维持震荡。
总结来看，对于稳定增长类型股票，其增速相对较低，估值消化时间较长，不过当估值处于历史相对合理位置时，估值消化的力量弱化，盈利支撑下股价下跌空间已不大。

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1.2
路径二：高增长抵消估值下行，股价上涨