国泰君安：业绩首次出现下滑！房企的大浪淘沙拉开序幕( 四 )

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从跟踪的35家重点房企降杠杆成效来看，效果显著：除开7家房企一直绿挡外，有11家房企实现了降一档，新湖中宝和中梁控股分别实现了降3档和降2档；剩下有8家房企保持黄档，5家房企保持红档，分别是中国恒大、绿地控股、华夏幸福、中天金融和泰禾集团，而华侨城和滨江集团还从绿档升到了黄档。
根据“三道红线”触线情况不同，试点房地产企业分为“红、橙、黄、绿”四挡。以有息负债规模为融资管理操作目标，分档设定为有息负债规模增速阈值，如果三道红线全部命中(红档)，开发商的有息负债就不能再增加；踩中两条(橙档)，有息负债规模年增速不得超过 5%；踩中一条(黄档)，增速不得超过 10%；一条未中(绿档)，不得超过 15% 。

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2.4 控制规模，拿地不再激进
由于融资红利和土地红利的消失，在降杠杆过程中，房企土储扩张速度放缓，尤其是表内土储。以存货代表表内土储，以长期股权投资+其他应收款代表表外土储的话，2020年表内土储增速继续下滑至12%；而表外土储增速却回升4pct至16%，主要还是源于房企合联合营模式的项目增加。

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基于利润率下滑，保卫资金链的策略，房企的投资也显得更加谨慎而稳健。随着招拍挂市场竞争越来越激烈，更多的企业开始拓展多元化的拿地方式，例如产业勾地、城市更新三旧改造和收并购。
2.5 无息置换，加大压供应商
房企降杠杆过程中，以无息负债置换有息负债的趋势越来越明显，尤其是面向供应商的账款。我们观察到一方面无息负债中面向供应商的维持高速增长，而另一方面面向居民的无息负债因为销售下行而减速。2020年有息负债规模合计为2.8万亿元，较2019年增加8%，有息负债的增速也从2019年开始下降到个位数。在无息负债置换有息负债中，表现突出的是压供应商的账款，目前应付票据及应付账款的增速维持32%的高增长态势，这在未来将成为常态。

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3 持续降土储，地货比提升
3.1 土储总量微增、去化周期继续下降，且持续向开发端转化
2020年重点房企合计土储仅保持微增，去化周期继续回落。1)在杠杆管控压力下，2020年重点房企土储仅微增3.7%至24.7亿平，同比增速较2019年下滑6.8pcts；2)从土储去化周期看，2020年继续下降0.21年至4.47年，随着土储逐渐结转，未来仍有下降空间。

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土储增长分化，头部房企降土储走在前列。以克而瑞全口径销售金额划分，1)TOP10房企土储2020年仅增长0.2%，而TOP11-20及其他房企仍保持较高增速，但较2019年有明显下滑；2)TOP20房企中，中国恒大土储大幅下滑20%，而金地集团、招商蛇口、绿地控股土储增速则在10%以上；3)从土储去化周期看，TOP11-20房企维持在低位，TOP10房企下降0.5年至4.4年，而中小房企总体销售偏弱，导致土储去化周期被动增加至6.2年；4)TOP20房企中，中国恒大、中南置地、阳光城的土储去化周期偏低，均低于3年，绿地控股、融创中国、金地集团、新城控股、保利地产土储去化周期较高。

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