开源证券：周期股不再是商品的配角( 二 )

第二，站在更长期的趋势来看，过去2010年库存周期中周期股的盈利回暖能够部分被市场所定价，但由于长期产能的过剩，市场认为周期股没有成长性造成了2010年之后周期股的收益率很难持续“超跑”ROE 。但自2016年以来，其实已经有部分具备成长性的周期行业(如化工和机械设备)开始脱颖而出，格局的改善与有效资本开支开始获得成长性的回归，在景气上行中收益率开始跑过ROE水平。
而当下，碳中和为中上游的钢铁、煤炭等传统周期性行业带来了变化：供需之间关系重新平衡，高价格无法带来有效的供给变化，其对应的商品名义价格将会获得伴随货币增长而获得的增长，产能价值因此获得根本性修复。周期仍是波动性资产，但股票跑赢商品的条件已经成熟。
1、周期股ROE改善明显，PB仍有较大上升空间
1.1、当前PB-ROE历史分位数的匹配度：部分周期仍被低估
部分周期行业的ROE自疫情以来持续改善，改善幅度也排名靠前，但PB的修复程度却远赶不上ROE 。从最新的一季报数据来看，部分周期行业的ROE相比于2020年Q4而言大幅改善，如化工、采掘、钢铁、有色金属和机械设备，这些行业的ROE历史分位数也已经超过50% 。当前这些行业的PB虽然已经有所修复，但如果结合PB的历史分位数来看，仍处于历史较低的水平，这意味着相比于ROE修复的程度，部分周期股的估值仍处于相对低估的水平。

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由于化工、有色金属和机械设备的细分子行业较多，因此我们分别对这三个行业的二级或三级行业进行进一步分析，发现几乎所有细分行业(除了铅锌)的ROE均创疫情以来的新高，最近一期改善幅度最大的行业为石油化工、金属制品、化学原料和稀有金属。
结合PB历史分位数来看，所有细分行业的ROE分位数相较于PB分位数而言均处于有性价比的范围内(红线上方)，其中性价比较高的行业为化工中的化纤、化学原料、橡胶、石油化工；有色金属中的金属非金属新材料、铜；机械设备中的仪器仪表、运输设备等。

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1.2、PPI上行的角度：大部分周期PB仍处于历史可比的较低水平
PPI上行期往往对应着周期股盈利的大幅改善，如果以PPI为锚定，则当前大部分周期板块ROE带动的PB回升远不及历史最低水平。
由于4月PPI已经公布，因此历史上的可比阶段也发生了一些改变：本轮PPI触底回升是自2020年5月的-3.70%至2021年4月的6.80%，历时12个月，上升幅度为10.50%，参考2000以来PPI触底回升且上升幅度同样接近10.50%的时期，具体有以下3个阶段：
(1)2002年2月至2004年6月，历时29个月，PPI从-4.20%回升至6.40%(其中在2003年3-10月PPI出现过阶段性下滑) 。
(2)2009年7月至2009年12月，历时6个月，PPI从-8.20%回升至1.70% 。
(3)2015年12月至2016年12月，历时13个月，PPI从-5.90%回升至5.50% 。

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如果我们以PPI为锚定，对比历史上这3阶段各个板块PB估值以及ROE的情况，则我们会发现市场在当下的宏观经济场景下，对于ROE弹性与PPI强相关的部分周期板块的定价程度是历史最低的：我们以阶段1~3的PB最小值减去截至2021-05-10的当前值，诸如采掘、钢铁、银行等周期性板块的差值仍大于0；结合对应的ROE差距(阶段1~3的PB最小值所对应的ROE水平减去2021Q1的值)来看，目前建筑材料、采掘、房地产以及建筑装饰的ROE改善与PB修复程度明显不匹配，而钢铁、银行、有色、化工等板块后续如果ROE继续回升，则PB估值也有继续修复的动能。