开源证券：周期股不再是商品的配角

_原题为：周期股：不再是商品的配角——开源策略“觉醒年代”系列之一
摘要【开源证券：周期股不再是商品的配角】即使近期低估值类周期表现十分强势，PB水平有所修复，然而相比于当前ROE的改善水平和历史上PPI上行时期可比估值水平来看，目前市场的定价程度仍远远不够。
被低估的周期股：当下未被定价的景气
即使近期低估值类周期表现十分强势，PB水平有所修复，然而相比于当前ROE的改善水平和历史上PPI上行时期可比估值水平来看，目前市场的定价程度仍远远不够。从一季报数据来看，部分周期行业的ROE自疫情以来持续改善，但PB的修复程度却远赶不上ROE，如化工、采掘、钢铁、有色金属和机械设备。从PPI上行的角度来看，4月PPI仍持续大幅上行，参考历史上可比的三个阶段，则我们会发现市场在当下的宏观经济场景下，对于ROE弹性与PPI强相关的部分周期板块的定价程度是历史最低的：典型的如采掘、钢铁、银行等周期性板块，可比阶段(PPI上行10个点)的PB最小值减去当前值的差值仍大于0 。当下周期股的定价并非高估，似乎更多是定价不足，也弱于了同期的商品。
周期股十年之殇：何以沦为商品的配角
2010年之前，周期股的涨幅往往大幅强于其对应商品。但这并不能被盈利弹性充分解释：此时收益率的水平往往大幅跑过ROE水平，伴随了明显的估值扩张。2010年之后，周期股总跑输商品价格，且收益率往往不及ROE水平。
我们的理解是：伴随产能周期的趋势性下行，周期行业的产能价值不断下滑，对于周期股市场认为是赚一年钱亏两年钱，因此不但赚不到估值的钱，连业绩的本身收益都不被充分定价。过往10年周期研究者都把商品作为周期的投资手段，其实背后的真正逻辑在于周期股与商品之间的逻辑差异：既然有限的改善只来源于短期库存周期的回暖，那么直接投资工具就成为了对库存周期更敏感的商品本身。
背黑暗而向光明：周期的变化正在陆续发生
2016年后，上市公司资本开支趋势开始企稳反弹，然而从整体来看，并未出现周期股PB水平的趋势回升。但与此同时，部分周期龙头估值中枢开始随着有效资本开支的回升而明显抬升，化工和机械设备是上述现象集中的行业，在ROE回升的周期中，它们出现了明显的估值扩张。在供给侧改革后，对于钢铁、煤炭、铝等行业而言，历史数据也已经开始为其价值改善提供了证明：从赚一年钱亏两年钱的企业，开始变为赚一年钱少赚两年钱的企业。但由于产能本身无法成长，始终无法被投资者更广泛认可。
未有之变：碳中和带来的成长性从产能增长到货币增长
“碳中和”的全球共识并非是简单地造成长期供应缺口，“以供给改变长期需求”将使供需关系重回平衡。货币本是对于价格的计量单位，过往的长期产能过剩让上游资源品的名义价格无法享受货币扩张的增长。新格局下，商品的名义价格将获得未来伴随货币增长的能力，周期产能的成长性开始回归。但我们需要强调的是周期即周期，并非“公用事业” 。投资者不应把上述逻辑作为一劳永逸的持有建议，而应该作为对于周期弹性本身的认知。未来库存周期的波动仍然决定了周期的方向，但周期股将不再作为商品的配角。
风险提示：国内经济下行超预期；碳中和政策落地不及预期；信用收缩超预期。
我们将讨论以下问题：
第一，从短期景气的视角来看，大部分周期股的ROE改善已经十分明显，PB水平尽管也有所修复，但仍处于历史上可比时期的较低水平，仍具备较大的上升空间。