国泰君安：三只乌鸦出现后商品还能做多吗？( 二 )

首先，这一轮需求爆发点是在美国，与2008年“四万亿”集中在中国不同，美国基建的总量远远低于中国。其次，从国内来看，2021年信用持续收缩是大概率，对应到财政投放偏缓，导致基建偏缓，而地产“三条红线”、“两集中”，导致先行指标土地供应不乐观，会阻碍地产新开工。

文章插图
过去一段时间，黑色系商品的需求扩张弱于供给收缩，这一趋势还会持续。从高频数据来看，主要钢材产品库存继续去化，但去化速度仅强于2020年，而弱于2018年和2019年，表明了需求还不够旺盛。此外，由于吨钢毛利和盈利钢厂占比很高，全国主要钢厂的产能利用率均处于历史高位，这样的高盈利会反过来刺激供给。

文章插图
另外我们关注到过去两个月，类似于恒立液压、三一重工这样的制造业龙头股价跌了很多，市场看空的原因是原材料涨价加重制造业成本。而这一利空的核心驱动就在于，目前的原材料涨价压力很难逐级向产业链下游传导。反过来说，原材料涨价越难向下游传导，其持续性就越差。因为涨价会抑制下游的需求，一旦需求跟不上则会反作用于供给，从而推动新的供需平衡产生。
总体上，我们并不否认商品处于大周期牛市之中，但这并不意味着牛市就是一帆风顺的。回顾2016~2017年的大级别牛市，上涨行情中也存在几波大的回调。2016.04~2016.09，原因主要是政策打压、行政限价；2016.11~2016.12，央行流动性收紧；2017.02~2017.06，限产不及预期，经济数据走弱。

文章插图
对标当下的行情：①政策打压已经进行，并且技术上见顶特征非常明确。②行政限价，发改委已经约谈了唐山钢厂，后续不排除会要求煤炭企业限价。钢铁煤炭行业中国企偏多，进行价格“窗口指导”能够实现令行禁止。③融资的顶点已经兑现，经济环比高点为二季度，以及上文关于资金热度的退散，行业需求弱于预期，库存去化偏缓的分析，都从不同角度提示了商品期货阶段性走弱的可能。
综上所述，我们认为随着商品的阶段性见顶，通胀预期将会反向修正。落脚到投资端，前期受通胀预期升温、利率上行风险压制的相关资产都会有比较好的表现。股市对应的是核心资产，而债市将看到利率曲线牛平。(完)

文章插图
（文章来源：覃汉投资笔记）
(责任编辑：DF142)

国泰君安：三只乌鸦出现后 商品还能做多吗？( 二 )

国泰君安：三只乌鸦出现后商品还能做多吗？( 二 )