国泰君安：债市行情刚过半场不要轻易下车

摘要【国泰君安：债市行情刚过半场不要轻易下车】春节后我们定位国内债市进入“熊尾牛初”阶段，具体是熊尾还是牛初，还需要时间验证，但考虑到利率上行空间不大，我们建议投资者及早上车、适当加仓。正如我们前期判断的那样，过去两个月债市上涨颇为流畅、利率曲线牛陡， 10年期国债和国开债分别下行13bp、22bp 。
上周后半周以来，债市交易盘“获利了结”叠加股市强势反弹悲观情绪压制，现券和期债联袂走弱，盘中频繁跳水引发担忧，现券表现明显弱于期债，短端明显弱于长端， 12-17日3Y/10Y国债利率上行6bp/2bp ， T主力合约微涨0.01% 。周二工业品继续涨价，股市依旧坚挺，债市活跃券微涨， T主力合约微跌。
春节后我们定位国内债市进入“熊尾牛初”阶段，具体是熊尾还是牛初，还需要时间验证，但考虑到利率上行空间不大，我们建议投资者及早上车、适当加仓。正如我们前期判断的那样，过去两个月债市上涨颇为流畅、利率曲线牛陡， 10年期国债和国开债分别下行13bp、22bp 。

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上周10年期国债下至前低3.10%附近后，市场焦虑情绪升温，交易盘频现“获利止盈”冲动，部分投资者担心这一波反弹行情已经接近尾声。但我们认为，站在当前时点判断， 2月至今的牛陡或许只是行情的上半场，现在市场的诸多特征更加贴近债券牛市的初期。
从熊市反弹规律来看，本轮反弹持续时间已经远超出反弹经验范畴。2009年“增长熊”、2011年“通胀熊”、2013年“资金熊”、2017年“监管熊”过去四轮熊市中，以10Y国债利率来区分，熊市反弹平均下行19bp/13个交易日。2月18日春节后至今， 10Y国债累计下行13bp/60个交易日，反弹持续时间远超历史最高值39个交易日，如果当前仍是熊市反弹，那么已经创造历史最长反弹持续时间记录。

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上周中美通胀数据超预期，股市不跌反涨，股债跷跷板和5月资金趋紧压力导致前期获利盘考虑止盈。但我们认为，到底要不要止盈，需要想清楚两个问题：一、如果当前是熊尾，则可以遵循熊市反弹规律；但如果当前已经是牛初，那就不应该轻易下车。二、通胀预期见顶+社融加速下滑+资金面长期稳定+利率曲线牛陡，基本面、资金面、技术层面都已经呈现明显的牛市初期特征。
从基本面来看，最危险的时候已经过去，下一阶段市场或将交易通胀预期见顶。虽然下半年大宗商品价格可能还要继续上涨，但年内PPI同比高点可能是6月份公布的5月通胀数据，下半年高点很难超过5月份， PPI环比增长最快的时候已经过去，下一阶段对通胀的担忧很难进一步恶化，只要大宗商品阶段性维持震荡格局，对于通胀的一致预期就会出现反向修正。
此外，社融加速下滑，通常距离利率见大顶的时间并不遥远。参考2017-2018年社融顶—经济顶—利率顶的规律，社融顶通常领先利率顶2-4个季度。2020年11月社融顶确认， 2-4月社融加速下滑、4月经济数据偏弱，社融见顶已经两个季度→经济处于“磨顶”阶段→利率顶近在眼前，这意味着后续利率即使出现上行，但是想象空间非常有限。

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