中信证券：2021年下半场这样投！四季度上行空间更大(14)

对冲成本稳中有降，关注期权等新型对冲手段。1)股指期货对冲开仓成本较去年有所降低。今年以来，IH、IF和IC主力合约的日均年化开仓损益分别-2.51%、-5.30%和-7.36%，2020年上述合约日均年化开仓损益分别为-5.95%、-6.27%和-10.75% 。2)场内期权隐含波动率：2021Q2以来处于中位稳态。目前50ETF期权和沪市300ETF期权的隐含波动率分别为19.9%和19.7%，处于历史44%分位数。3)场内期权对冲成本：合成空头与买入认沽均处于历史常态水平。合成空头对冲，使用50ETF期权的日均年化成本为0.39%，使用沪市300ETF期权的日均年化成本为-2.1%；买入“平值-剩余30天到期”认沽对冲，以4月以来平均水平计算，使用50ETF期权年化成本为-24.60%，使用沪市300ETF期权年化成本为-26.40% 。3)买入认沽期权对冲：当前隐含波动率水平下买入长期认沽合约，震荡行情下可卖出虚值期权来降低对冲成本。
风险因素：模型风险；市场预期大幅变化；宏观及产业政策大幅变化。
11丨2021年下半年组合配置策略—“公募基金+”：基金组合投资的五大展望
核心观点：
在资管净值化、居民财富配置产品化的趋势下，基金组合投资是核心的“标准化资产”配置方式。各类商业模式百花齐放，预计“公募基金+”将是主战场。以公募基金为基础，叠加配置策略、另类资产、衍生品等，有利于补齐短板、丰富收益风险矩阵，将“相对收益资产”转化为“绝对收益策略”，从而满足养老金、机构和居民财富管理需求。
对于未来基金组合投资的策略发展，我们提出以下五个方面的展望：
展望一：资管净值化将打开基金组合的广阔空间。净值化转型是资管行业的重要里程碑：“资管新规”颁布三年以来，资管产品逐渐净值化、居民财富配置逐渐产品化。资管行业中的各类型主体，银行理财、组合类保险资管、公募基金、信托产品等，将在趋于相似的约束条件下，角逐养老金、机构资金和居民财富管理市场。净值化过程，带动投资管理模式向“标准化资产为主、非标资产为辅”的方向转化，基金组合投资将成核心的标准化资产配置方式。
展望二：“基金组合”为基础的商业模式百花齐放；“公募基金+”将是主战场。银行理财FOF、信托TOF、公募FOF、私募FOHF、财富配置产品、公募基金投顾、基金组合一键下单等各类基金组合模式，将成为承载财富管理需求的重要形式。公募基金是具备大概率超额收益、低管理成本、大策略容量的可配置资产。公募FOF产品的规模增长及业绩表现，侧面映证了趋势。以公募基金为基础，叠加配置策略、另类资产或衍生品等，有利于补齐短板、填平收益风险矩阵，将“相对收益资产”转化为“绝对收益策略” 。
展望三：细颗粒度的组合超市池是“公募+”的基础。对底层基金细颗粒度的分类、刻画，进而形成风险分层、可配置、可投资的基金组合工具；包括指数增强、行业主题、主动权益、股债配置、股票多空、固收+、打新、以及纯债组合等。基于不同的细分策略，应有差异化的考核指标和风格刻画维度，进而形成公募基金的组合超市池。
展望四：“公募+”配置策略，提升投资体验。传统资产配置模式，在长久期负债端假设下，通常从收益出发；而净值化产品配置的核心是从风险出发：一是公募基金+动量趋势的FoETF，将单一高波动的ETF，组合成为风险更分散、波动控制更好的ETF基金组合；同时由于ETF的低成本和大容量，具备较大的资金容量。二是公募基金+风险平价的稳健型FOF，在平衡权益精选组合、稳健型“固收+”组合的基础上，平衡策略层面的风险暴露，有利于实现绝对收益目标。