中信证券：2021年下半场这样投！四季度上行空间更大(11)

核心观点：
预计下半年国内经济将经历由“外热内冷”的不平衡修复走向内需平衡增长的过程。宏观政策组合从防风险目标下的紧信用+稳货币延续至三季度后或逐步转向稳增长目标和海外货币政策正常化背景下的宽信用+紧货币。利率债下半年料将经历宽幅震荡走势，三季度或处于底部震荡、四季度可能波动加大。信用债方面，防控风险已经成为第一要务，稳健的高等级短久期策略成为首选。除了常规的久期、杠杆、票息三板斧之外，我们认为下半年信用债捡漏更具谈资。对于负债相对灵活的机构，也赋予其火中取栗的机遇。可转债方面，从去年下半年开始随着估值水平回归到合理区间之内，转债市场持续处于正股驱动模式之中，这一趋势料将会延续到下半年。而收紧的流动性压制了市场的波动水平并不利于转债的估值扩张，这一趋势在下半年可能也会有所变化，转债股性估值弹性有望发挥更为正面的作用。
利率债：潜龙勿用。次贷危机后全球低通胀格局持续多年，虽然长期通胀趋势未变，但疫情后短期供需缺口或导致通胀波动加大，全球低通胀格局扭转或成为未来全球资本市场最大变量。预计下半年国内经济将经历由“外热内冷”的不平衡修复走向内需平衡增长的过程。出口+地产的双轮驱动继续推动二三季度经济稳健回升，但四季度出口+地产或双双边际走弱，基建投资、制造业投资和消费需求接力过程中宏观经济或边际回落。国内大宗商品价格涨势接近尾声，预计下半年PPI同比逐步下滑，关注核心通胀和资产价格问题。宏观政策组合从防风险目标下的紧信用+稳货币延续至三季度后或逐步转向稳增长目标和海外货币政策正常化背景下的宽信用+紧货币。预计2021年下半年利率将经历宽幅震荡走势，节奏上三季度或处于底部震荡、四季度或波动加大，十年国债到期收益率区间为3.0%~3.4% 。
信用债：知难而进。回顾上一轮信用债市场，供给侧改革下的过剩产能主体、棚改货币化下的地产和逆周期调节下的城投表现至今令人回味。时过境迁，特殊的经济基本面和较薄的信用利差使今年板块性机会相当难觅。同时耳熟能详的案例也在警醒我们，大而不倒的国企信仰已岌岌可危，信用风波下市场草木皆兵，顶着舆情做下沉难上加难。当前的信用债投研，防控风险已经成为第一要务，稳健的高等级短久期策略成为首选。超额溢价难觅，除了少数负债端稳定的机构可尝试久期行情外，更多的市场机构走向了信用抱团。除了常规的久期、杠杆、票息三板斧之外，我们认为下半年信用债捡漏更具谈资。风声鹤唳的市场最易草木皆兵，受困于风控约束趋紧的抛盘日益频繁，而诸多异常成交个券也并非源于资质问题。在此情景之下，对于负债相对灵活的机构，也赋予其火中取栗的机遇。
可转债：蛰伏后现曙光。从去年下半年开始随着估值水平回归到合理区间之内，转债市场持续地处于正股驱动模式之中，这一趋势料将会延续到下半年。当前市场的估值水平中枢明显下移，个券可以更好地分享正股红利，这将成为下半年转债市场获取收益的基础。风险资产在下半年的节奏变化同样值得重视，我们预计风险资产的估值压力有望在四季度附近缓解，此时估值敏感类的行业可能存在更好的机会。进一步看，收紧的流动性压制了市场的波动水平，并不利于转债的估值扩张，这一趋势在下半年可能也会有所变化，转债股性估值弹性有望发挥更为正面的作用。将估值的判断与正股节奏的展望相结合，下半年我们判断转债市场在历经蛰伏后望现曙光。映射到转债市场下半年从周期旧主线向新主线切换，结合正股估值、转债估值、转债价格三大核心要素择券，把握估值弹性的潜在机会。重点关注下述核心标的：东财转3、韦尔转债、旗滨转债、奥佳转债、火炬转债、福20转债、恩捷转债、太阳转债、苏银转债、星宇转债、南航转债、双环转债、美诺转债、旺能转债、骆驼转债、利尔转债、永冠转债、天能转债。