中信证券：2021年下半场这样投！四季度上行空间更大( 八 )

警惕欧洲的政治风险，但预计新兴市场不会出现资金外流。目前对2021年STOXX 600盈利增速的一致预期为45.2%，但其估值也处于17.5倍的高位，下半年需警惕德国总理默克尔卸任后以及苏格兰可能进行公投的政治风险。从新兴市场整体来看，外部风险预计不会导致资金流出。MSCI EM指数中，中国内地、中国台湾和韩国股市的权重合计占比达66% 。在中国内地经济维持增长的背景下，中美息差仍保持在150bps左右的水平，人民币的升值压力也利好资金流入。而在全球芯片短缺的环境下，半导体主导的韩国和中国台湾市场预计也将受益于盈利的稳健增长。此外，随着全球旅游业的恢复，对旅游高度依赖的东亚国家如泰国和菲律宾等预计将充分受益。
风险因素：1)美债收益率持续大幅上行，信用利差走阔抬升融资成本；2)美元升值导致海外收入受汇兑影响；3)中美关系再度恶化；4)疫情再度爆发、经济重启受阻；5)全球资金大幅流出新兴市场。
06丨主题策略2021年下半年投资策略：布局中道成长，隐形冠军之争
核心观点：
随着估值体系从DCF向PEG切换，业绩增长弹性较大、估值相对较低的“中道成长”将更具投资价值，以创业板、中证500为代表。回购、可转债等政策工具配套也对“中道成长”产生助推。我们认为市场风格将从一线龙头的“价值投资”演绎切换为以“细分龙头”为标签的“中道成长” 。在此背景下，赛道景气上行的能源安全主题、国防机弹主题、数字人民币主题等方向上的隐形冠军有望成为下半年首选品种。
从DCF估值体系向PEG估值体系切换。2021年第二季度以来，随着疫苗接种率的提高，我国和其他主要经济体的经济复苏前景日趋明朗、确定。在经济复苏、盈利驱动这一主线下，投资选股思路正从DCF估值转向PEG估值体系。PEG估值体系关注的是企业估值与增长的匹配度，更看重企业近期的成长性。当下随着经济进入复苏态势，企业盈利增速较快，且利率出现抬升趋势，投资者将更加关注盈利，偏好业绩爆发力强、估值处于相对低位的企业。
创业板、中证500为代表的“中道成长”相对估值水平更低，业绩增长弹性更强，在PEG估值体系下优势凸显。截至5月初，创业板指的PE(TTM)回升到了55.1X左右，处于自2010年以来自下而上的58%分位，但仍处于相对低位。中证500指数自2019年以来一直处于震荡之中，截至当下其PE(TTM)达到了24.4X，是2010年以来自下而上的11%分位。从营业收入来看，创业板(剔除金龙鱼、温氏股份)2020年全年营收同比增长达到12.8%，高于主板的8.5%；中证500的营业收入2020年同比增长14.3%，高于沪深300(剔除银行)的5.3% 。就2021Q1的单季度数据而言，中证500和创业板也都展现出了更大的增长弹性。因此在PEG估值体系下，“中道成长”性价比更具优势。
美债收益率的上行趋势预计将对以沪深300为代表的核心资产带来影响。外资对A股核心资产的定价权越来越大，截至2021年4月底，外资持股市值占流通A股的比例已经达到4.2%，而外资更偏好持有以沪深300成份股为代表的核心资产。2017年至今，美国十年期国债收益率与沪深300(剔除银行)指数的相关系数为-0.7，与中证500指数的相关系数为-0.33 。显然，2017年以来美国长债收益率越来越成为沪深300等核心资产的重要定价参考，而中证500受美国长债收益率的影响则较小。展望2021下半年，随着疫苗的快速接种、美国经济复苏与通胀预期的提升，美国长债收益率在波动上行，这预计将对A股核心资产造成一定影响。
创业板、中证500为代表的“中道成长”对应公募超配比例有大幅提升空间。截至2021Q1，公募基金对创业板超配比例为3.4%，与此同时，主板虽然依然低配，但其低配的比例水平已处于相对高位。截至2021Q1，公募基金对中证500的超配比例为-3.6%，相较于沪深300高达13.8%的超配比例提升空间巨大。