中信证券：2021年下半场这样投！四季度上行空间更大( 三 )

总量政策操作从“逆周期”向“跨周期”转型。2020年7月政治局会议提出“完善宏观调控跨周期设计和调节，实现稳增长和防风险长期均衡”，跨周期政策的设计首次被高层提及，我们认为这体现出了整体政策思路的主要变化。相对于传统的“逆周期”调节，“跨周期”的宏观调控更进一步，是对“逆周期”的完善与升级。“跨周期”蕴含了政策“稳定、连贯、更可持续”的特征。“跨周期”的财政政策将更注重放水养鱼支持经济、时间换空间化解债务；“跨周期”的货币政策将围绕建设“现代央行制度”要求，加强结构性工具的设计与储备，珍惜我国的正常利率空间，在“稳增长”与“防风险”中找平衡。
02丨2021年下半年海外宏观经济展望与资产配置：复苏更进一步，正常化预期渐起
核心观点：
预计下半年全球经济复苏推向高潮，但力度仍有分化。欧美经济将明显修复，美国年内需求Q2环比改善幅度最大。欧美货币宽松基调延续，财政刺激渐次实施。配置方面，估值驱动将让位于盈利增长驱动，风险资产下半年可能震荡走高，我们看好股票〉大宗〉债券。
2021年H2全球经济复苏推向高潮，但力度仍有分化。预期下半年全球经济复苏有三个主要特征：1) 疫苗接种加快、刺激政策落地进一步强化全球经济复苏预期，我们上调了今年和下半年的全球GDP增速预测；2) 疫苗接种进度不同步决定了国别间经济修复仍有分化，预计发达国家复苏进度领先新兴国家；3)预计2021年底全球经济相对疫情前趋势值的缺口在2万亿美元左右，完全恢复正常至少要到2022年后。基准情形下，预计2021年全球经济增速将达6%左右。下半年欧美经济将明显修复。美国供需缺口有望收敛，服务消费将接力商品消费成为主要支撑。欧元区下半年财政发力将助推经济上行。我们预计2021年美国、欧元区、日本的实际GDP增速分别达7.0%、4.1%、2.0%，其中美国Q2环比改善幅度最大。
美国整体通胀自Q2高点逐步回落至2-3%左右。低基数因素和后疫情时期经济繁荣存在的扭曲是美国通胀Q2同比异常高值的主因。下半年随着美国接近“群体免疫”，生产端的逐步恢复趋势仍是大概率事件，而需求端在财政补贴退坡后的支撑力度可能减弱，供需缺口有望在Q3后逐步收敛。此外，预计全球芯片短缺的问题会在2021H2有所好转，对美国核心CPI的影响有限；预计年末美国整体通胀同比自Q2高点回落至2-3%左右。
美联储下半年将释放Tapering信号，欧央行货币正常化相对滞后。未来一年美联储货币政策制定的侧重点在就业而非通胀，下半年美国就业市场供给恢复有望加快，明年中期美国实现充分就业的概率大，支持美联储Tapering开启。我们预计年内在8-9月份美联储会逐步向市场释放未来缩减QE的预期；Q4公布相关细节计划，年底或明年初执行Tapering 。预计欧央行货币正常化的时点将明显滞后于美联储，PEPP计划至少持续至2022年3月，边际政策收紧最早可能出现在2022年中期。
拜登基建与欧洲复苏基金将在下半年落地，关注拜登加税幅度。预计拜登的基建计划大概率在今年9-10月通过“预算调节”方式落地。拜登的基建相关支出主要通过提高企业和居民税率来实现，尽可能平衡赤字。我们预计拜登政府将会采取循序渐进的做法，初期的加税规模会有一定折扣，企业所得税税率可能从21%上调至25% 。欧洲方面，复苏基金有望在今年6-7月获得最终批准，可能于2021年7月开始正式投资支出，对Q3欧洲经济、特别是受疫情冲击较严重的边缘国家经济带来明显提振。
资产配置建议：风险资产震荡走高，股票>大宗>债券。在疫苗广泛有效应用的假设下，预计发达国家经济复苏将推向高潮，新兴国家经济复苏力度尽管存在差异且滞后于发达国家，但也处于边际改善的趋势。通胀预期Q2冲高后回落，但预计在2021H2整体需求恢复背景下，通胀中长期上行的预期仍难以证伪。美联储货币宽松基调延续，但正常化预期渐起，财政支出计划渐次实施，但以平衡赤字并举的方式推进。流动性盛宴下的估值驱动将让位于盈利增长驱动，风险资产下半年可能震荡走高，我们看好股票〉大宗〉债券。