外部冲击会令“抱团”解散么？如何理解“抱团”板块集中的筹码和高估值？( 二 )

风险提示：1)8月中旬中美摩擦超预期。2)7月和11月科创板超大额解禁。3)海外疫情二次爆发。
报告正文
在《蛰伏中孕育生机-2020年下半年策略》中，我们提出，全球疫情、中美摩擦、全球债务“灰犀牛”的三大不确定性，可能反复冲击风险偏好，下半年市场将呈现震荡向上格局。机构投资者高度集中的持仓和估值处于相对高位的抱团板块，成为震荡市中绕不开的两大焦点。自2017年以来，基金重仓股集中度持续提升，截至2020年一季度，前5%重仓股占比达到63%，前10%占比达到79%，前20%占比达到91%，持股集中度已经位于历史峰值。

文章插图
本篇报告我们回顾2015年至今四次外部冲击下的“抱团”经验，回答三个问题：
其一，外部冲击下，抱团个股表现更好还是更差？
1)抗跌阶段：冲击初期，机构投资者偏向于逢低加仓，抱团个股往往相对抗跌。
【外部冲击会令“抱团”解散么？如何理解“抱团”板块集中的筹码和高估值？】2)补跌阶段：冲击持续作用下，抱团可能有所松动，抱团个股出现补跌。
3)反弹阶段：冲击结束，市场反弹，机构投资者普遍回补抱团板块，相应的，抱团个股在反弹中领跑。全程来看，抱团个股总体具备超额收益。
其二，外部冲击会使得机构“抱团”解散么？
2003年至今，机构投资者大致经历六轮或有交错的抱团，其中抱团板块四次解散和切换，根源均为板块基本面出现根本性变化：1)2004年周期抱团解散源于商品牛市的终结；2)2009年金融地产抱团解散源于宏观下行、银行坏账问题凸显；3)2014年消费抱团解散源于2012年白酒景气下行和2014年四季度金融异动；4)2015年科技抱团解散源于资本市场制度收紧。外部冲击不是抱团解散、切换的根本原因，中长期基本面趋势决定机构配置方向。
其三，目前内外资抱团标的整体性价比如何？
2019年下半年以来，市场再次形成“消费+科技”的机构抱团，以外资百大消费科技持股作为国内核心资产的代表，其PB和PE估值均达到历史98.9%、100%分位数水平，类似2015年5月、2018年1月、2019年4月、2020年1月。
筹码集中、估值高位，让目前抱团的消费科技可能上行有顶：如果后续全球疫情对基本面的影响超预期、美国大选前中美摩擦升温、全球债务“灰犀牛”显现，可能会让抱团板块出现补跌，需谨慎防范。
宽裕的流动性则支撑消费科技核心资产下行有底：社会流动性宽裕，股市流动性相比之下更加宽裕。前5月混合型和股票型基金4次发行破千亿，“爆款基金”等待建仓，可能将继续支撑抱团板块维持高估值。
从A股长期发展角度来看，当前的“机构抱团”并非过去的“机构抱团”，A股一批优质核心资产脱颖而出，成为QE时代的“非卖品” 。2017年以来，外资流入、机构配置，让核心资产概念深入人心，进一步吸引居民加速配置。随着A股美股化推进，核心资产长牛已在途中，中国核心资产在全世界范围内都具备稀缺性，成为QE时代下抵御贬值最好的“非卖品” 。我们认为，防范补跌行情的同时，把握中长期逻辑，抱团板块的回调往往是加仓机会，核心资产全程具备超额收益。
短期风格上，如果外部压力加大、出现震荡回调，出于低估值保护，金融地产周期等板块可能相对防御；如果市场震荡向上，金融地产周期的核心资产可能出现“风格扩散”，但并非“风格切换”，不会出现“卖茅台、宁德时代，买金融地产周期”的现象。长期趋势上，科技成长进入向上通道的长周期，“大创新”板块是趋势性投资机会，投资“大创新”容易“赢得未来”，适合“以长打短” 。